支付服务夯实公司基本盘，拉卡拉：资源与技术积累转化科技服务

（报告出品方/分析师：东方证券 张颖 王婉婷 周天恩）

一、拉卡拉：第三方支付收单龙头

拉卡拉支付股份有限公司成立于 2005 年，是国内领先的第三方支付公司。2011 年公司获得首批中国人民银行颁发的《支付业务许可证》。2019 年 4 月 25 日，拉卡拉支付在深交所成功上市，成为第一家登陆 A 股市场的第三方支付企业。

1.1、公司架构

公司股权相对分散，公司无控股股东，无实际控制人。根据公司 2022 年三季报，公司第一大股东为联想控股，持股比例为 26.14%；公司创始人孙陶然先生持股比例为 6.91%，其兄弟孙浩然（一致行动人）持股比例为 4.85%，二者合计持股比例为 11.76%。

公司管理团队相对稳定，管理层在公司内任职时间基本均在 6 年以上。管理团队的稳定有助于公司战略计划的落实。

公司于 2022 年 12 月 5 日召开第三届董事会第十二次会议，审议通过了《关于聘任公司新总经理的议案》，公司董事会同意聘任王国强先生为公司总经理。

POS机申请

1.2、主营业务

公司定位于商户数字化经营服务商，以支付为入口，通过为商户提供支付、科技、供应链等赋能服务，帮助商户提高效率、降低成本，帮助商户赚钱。

公司基于混合云的底层生态，融合大数据、人工智能、区块链等前沿技术，形成了“技术、产品、运营拉卡拉官网”三位一体的经营模式。

公司主要业务分为两大类，即支付服务与科技服务。

支付服务方面，公司致力于为商户提供便捷、安全、一站式的综合支付解决方案，支持刷卡、扫码、数字人民币、NFC、刷脸等各种支付方式，涵盖线上线下 B2C 支付、B2B 支付、跨境支付等各类场景。

自 2019 年以来，公司提前布局在数字人民币、新型终端、支付 SaaS 方向的技术预研逐步开花结果：

公司率先完成了与中国人民银行数字货币研究所以及七大国有数字人民币运营银行的系统对接，推出数字人民币聚合支付、钱包、手环等产品，具备了市场领先的数字人民币支付受理能力；

终端智能化、移动化的大趋势下，公司在国内首家推出了支持独立通信、电子签名的移动电签 POS，兼容银联、国际卡组织并适配全系列安卓、鸿蒙机型的手机 POS 等创新终养卡POS机端产品，助力疫后中小商户灵活复商复市、降本增效；

公司整合支付、数字科技和增值服务的创新成果，在“支付 ”行业 SaaS 解决方案基础上，陆续推出大额支付、多渠道资金管理以及抖音本地生活运营等新功能模块，满足不同垂直行业的深度需求。

图 2：拉卡拉支付业务主要收款方式

科技服务方面，公司自主打造了“支付、金融、跨境、拓客”等 SaaS 科技平台，为商户和金融机构提供金融科技和 IT 科技服务。

报告期内，公司在七个城市大规模测试公司自主研发的“云超门店数字化经营平台”，包括“智能订单系统”、“智能仓储系统”、“智能配送系统”、“云掌柜采购系统”、“云当家小店经营系统”五大核心系统，数字化对接了品牌商、经销商、仓配平台、线下店铺及银行，为商户提供支付、IT、货源、物流、金融、品牌、营销等赋能服务，帮助商户通过数字化经营，提高经营效率，降低经营成本，帮助商户赚钱。

1.3、发展战略

公司发展战略沿革：在支付市场稳中求进，全力投入商户科技服务。

2019 年，公司坚定推进战略 4.0，以支付为切入，协同“支付、金融、电商、信息”四大科技业务板块：2019 年公司成功登陆创业板，进入资本市场。

自 2011 年首批获得国内全支付牌照以来，公司以覆盖全国的机构网络、庞大的商户规模、以及丰富的交易场景，通过战略布局、产品创新和技术研发，完成了“超越支付”的战略规划，正式进入战略 4.0 阶段，从一家支付公司升级为综合性企业服务公司，形成了支付科技、金融科技、电商科技和信息科技四大业务板块，全维度为中小微商户提供线上与线下服务，成长为行业龙头企业，经营规模处于行业领先地位。

2020 年公司战略中加入数字人民币：公司最早成为首批与中国人民银行数字货币研究所签 订战略合作协议的两家支付机构之一，真正进入了数字人民币核心试验领域，公司分别组建 了专门的技术研发、产品开发和推广运营团队，加大对数字人民币系统建设、终端升级、产 品研发、推广运营的投入；

与中国人民银行数字货币研究所及其六大运营机构完成系统对接并开启业务合作，积极开展试点城市的数字人民币推广活动，全面、深入配合国家推进法定数字货币研发、试点及未来的流通服务工作。

主动把握产业变革的战略机遇，利用先发优势夯实并持续提升公司核心竞争力。

同时，公司 2020 年的战略演进也包括：以支付为核心，加强混合云建设，逐步推进业务转云和产品 SaaS 部署，实现全维度链接，为上下游生态圈经营赋能；公司在疫情之下助力中小微商户复商复市，取得了良好的经营成果。

2021 年，公司深化七城市云超门店数字化经营平台试点，做好全国推广复制的准备；同时 把握区块链产业机遇：2022 年继续深化南京、郑州、合肥、福州、成都、长沙、石家庄七 城市云超门店数字化经营平台的业务试点，扩大试点门店数量、完善商品品类，打造品质优 良的履约服务，提升商户复购率及采购频次，力争做到当地市场行业领先，同时筹备在新的 城市进行业务复制；另外，公司将加大在研发方面的投入，系统产品将持续优化、迭代。

在区块链技术方面，以拉卡拉“昆仑链”为重点的金融科技持续研发投入，把握区块链产业机 遇。对比公司历史战略对于业务的影响，公司的战略一般会很快在业务上有所体现。

1.4、经营数据

公司营收保持稳健增长，归母净利润持续增长，增速略有放缓。

2019 年，公司主动调整和优化商户与收入结构，商户经营业务收入快速增长，提升了公司主营业务收入的毛利率水平，销售费用大幅度减少，公司净利润继续保持大幅增长态势；2020-2021 年，公司毛利率下滑，主要是疫情以来，公司积极响应国家关于金融机构减费让利、惠企利民的政策，向小微商户和渠道让利、以及终端大量投放后折旧增加所致。

二、第三方支付赛道：收费标准基本确定，市场空间随交易规模提升

第三方支付是电子支付的主要形式，是指具备一定实力和信誉保障的独立机构，通过与银联或网联对接而促成交易双方进行交易的网络支付模式。

在第三方支付模式中，买方选购商品后，使用第三方平台提供的账户进行货款支付（支付给第三方），并由第三方通知卖家货款到账、要求发货；买方收到货物，检验货物，并且进行确认后，再通知第三方付款；第三方再将款项转至卖家账户。

图 8：电子支付、第三方支付概念划分

2.1、产业政策环境

第三方支付行业总体产业政策稳定：前期政策制定多围绕监管完善、风险政治等主题，旨在推进行业健康发展。

2.2、价：“96 费改”奠定行业费率标准

2016 年 3 月，发改委和央行发布了《关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知》，对银行卡收单业务的收费模式和定价水平进行了重要调整，于 2016 年 9 月 6 日正式实施，因此被业内称为 “96 费改”。“96 费改”后，第三方支付各环节分润比逐渐趋于稳定。

“96 费改”后，支付的收费总体原则确定：即区分商户类别制定商户手续费，以餐娱类 1.25%、一般类 0.78%、民生类 0.38%和公益类 0，并按 7:2:1 的比例在发卡银行、收单机构及卡组织之间 分配。

借贷合一，政府指导定价，特定行业实施上限管理。

2.3、量：支付规模稳健提升

在银行卡收单规模方面，根据人民银行数据，银行非现金支付业务交易量与交易规模、银行卡交易量与交易规模稳健增长，第三方支付市场空间稳健提高。

在移动支付收单方面：

根据中国人民银行数据，电子支付业务笔数持续增长，2015 年后电子支付业务交易规模总体波动上升。而在电子支付业务中，移动支付业务的规模持续增长，占电子支付业务的比重不断上升。

三、公司核心业务优势：在支付市场稳中求进，全力投入商户科技服务

3.1、支付业务：以国内收单市场为基本盘，在技术与市场中不断探索

公司的支付业务服务于商户侧，为商户提供全币种的收款服务，是首批两家可以受理银联、 MasterCard 、VISA 等各类银行卡、微信支付宝钱包扫码支付、数字人民币支付的支付机构之一，支持超过100个国家的跨境支付。

图 17：公司支付业务兼具市场与技术的优势

收单业务：长期深耕构筑资源优势

支付服务业务为公司带来支付手续费收入和支付服务收入。2021 年，公司支付业务收入 58.07 亿 元，同比增长 19%，其中支付手续费收入 54.2 亿元，同比增长 16%，支付服务费收入 3.87 亿元，同比增长 94%；支付交易总金额 5.16 万亿元，同比增长 17%，继续保持行业前列。

支付业务是公司最核心竞争力：

1) 公司品牌与行业地位优势明显，奠定了公司长期可持续发展的强大基础。

2) 公司拥有良好的品牌影响力，在全国各省、市以及主要的二级城市均设置了分支机构，与全国各地商业银行及其分支机构、银行卡组织、商户拓展服务机构、大型手机厂商以及品牌连锁商户保持良好的业务合作关系，以此形成了强大的推广服务网络，具有强大的营销推广、行业合作、服务商户的能力。

3) 公司累计服务支付商户超过 2,700 万户，商户规模和交易规模居于行业前列。

4) 公司拥有央行颁发的《支付业务许可证》、国家外管局批准的跨境外汇支付业务资格；拥有全品牌卡组织的收单服务能力，与 VISA、MasterCard、Discover、American Express 四大国际卡组织签署了业务合作协议，并积极布局海外市场。

5) 公司通过战略投资进入银行、百行征信、网联以及产业互联网等领域，形成了为中小微商户提供科技服务的强大能力。这些能力正日益发挥作用，在扩大公司商户规模的同时，进一步提升了公司每个商户的 ARPU 值以及商户粘性。

数字人民币：公司可借助先发优势获得更多商户终端增量拉卡拉作为国内首批与央行数研所签订战略合作协议的支付机构，现已全面支持数字人民币受理： 2019 年以来，公司提前布局在数字人民币、新型终端、支付 SaaS 方向的技术预研逐步开花结果：公司率先完成了与中国人民银行数字货币研究所以及七大国有数字人民币运营银行的系统对接，推出数字人民币聚合支付、钱包、手环等产品，具备了市场领先的数字人民币支付受理能力。

跨境支付：探索“双循环”格局下的新机会

公司首批获得国家外管局批准的跨境外汇支付业务资格。

2021 年，公司战略投资美国亚马逊首批认可的跨境支付服务商—Skyee 公司，携手构建全球近 100 个国家海外支付网络，优化支付链路，打通海外主流电商平台。

为出口企业提供跨境收款、全球代付、外汇管理等一站式跨境资金服务，同时持续简化操作流程，缩短收款周期，提高了客户资金利用率，让跨境卖家的资金安全保障。

根据公司 2021 年报披露，公司的跨境支付业务服务商户近 1 万家，交易金额约 240 亿元，业务覆盖香港、美国、欧洲、日本等国家和地区。

3.2、科技业务：技术组件成熟，用户转化逐渐发力

金融科技服务公司构建的开放性金融科技 SaaS 平台，链接各行业客户及金融机构，拥有包括风险管理、融资管理、支付等多个工具模块，借助区块链、云计算等技术将企业经营场景中的销售、供应链、支付等数据数字化，形成数据闭环，帮助企业获取银行融资，同时为银行提供获客、贷中及贷后智能管理服务。

在金融科技服务领域，根据公司 2021 年报披露信息，公司公司自主研发的 LKLBaaS 区块链企业服务平台，可以兼容包括 fabric、长安链、bcos 等目前主流底层区块链技术框架，针对企业、商户、金融机构的数字化转型需求，提供企业级区块链金融科技服务产品：

1) 在监管服务领域，公司通过区块链和数字签名技术的应用创新，与地方公证处、司法鉴定所等共同建设司法存证链产品；

2) 在产业数字化领域，公司针对物流、新零售和租赁行业，应用数字人民币、区块链、隐私计算等技术实现资金流动与经营数据闭环，帮助企业建立数字信用，更好获取银行融资；

3) 在元宇宙领域，公司利用自身在数字人民币支付、KYC(多方链接实名验证）、风控、司法存证等技术上深厚积淀，与营销企业、IP 运营企业共同开发合规数字藏品发行平台。

图 18：拉卡拉“昆仑链”应用架构

IT 科技服务

公司运用自身成熟的系统能力和商户服务经验，开发“支付 ”SaaS 产品，并不断丰富数字化经营的功能模块，向门店商户、行业用户、金融机构、商户服务机构等输出，助力其数字化经营转型。

四、财务指标：销售费用率持续下降，财务数据表现优秀

公司管理、研发、财务费用总体稳定：研发费用支出收窄的主要原因是公司研发支出基本稳定，收入增长摊薄研发费用率；销售费用率大幅收窄的原因是公司主动调整和优化商户与收入结构，商户经营业务收入快速增长，其中广告宣传与市场推广费同比减少导致销售费用率显著下降。

销售费用：2019 年，公司主动调整运营战略，降低广告开支，销售费用大幅度减少；2020 年第 1 季度，在疫情的影响下,公司销售费用有所下降，同比下降 40%。

国内疫情缓解后，3 月份开始，公司迅速启动市场扩张计划，不断投入资源开拓市场，自 2 季度开始，公司营销费用呈现持续同比增长的态势；2021 年，公司直营销售团队职能转化，更加偏向银行等机构以及大型行业、连锁、平台类客户的合作，同时公司经营数字化程度提升，不断提升直营团队人效，优化队伍。

管理费用：公司管理费用主要由人工成本构成；2021 年人员大幅调整，未来中期核心团队 预计保持稳定；

研发费用：未来公司的研发投入集中于新应用场景，人员投入预计将持续增长。

拉卡拉各项费用率与可比公司对比，公司财务指标表现优秀：

销售费用：新国都与新大陆两家厂商销售费用包含硬件销售，因此销售费用均保持较低水平。拉卡拉在精简销售人员后销售费用与移卡保持相当水平，进入合理范围。

管理费用：管理费用方面各家公司较为接近，拉卡拉保持较低水平。

研发费用：业内头部公司（如拉卡拉、移卡）均选择开展商户经营业务（科技赋能商业服务）等开拓毛利率较高的第二增长曲线，研发费用增长稳定。拉卡拉研发聚焦支付及其衍生业务，相对成本较低，新国都、新大陆的研发涉及硬件，移卡涉及本地生活等业务。

支付业务毛利率：过去两年毛利率下行是行业共同趋势，拉卡拉相较同行仍能保持优势；

五、消费复苏有望催化支付业务弹性，公司通过生态

合作加快数字化经营转型2022年疫情反复致使公司业绩承压：公司主营业务为线下收单业务，与社会消费品零售总额高度相关。另外公司渠道合作商在展业过程中也需要实地拜访客户，疫情反复会使公司经营受到显著影响。

在此影响下，2022 年上半年公司支付交易金额 2.33 万亿元，同比减少 10%；2022 年 H1， 公司活跃商户 960 万户，同比下降 15%。随着疫情管控放开，后续线下消费市场有望逐步复苏，进而催化公司支付业务弹性。

在疫情过程中，公司重视支付生态的维系，通过让利的方式帮助渠道合作方。

2022H1，公司继续保持对渠道的扶持让利，渠道专业化服务费占营业收入的比重上升，导致支付业务的毛利率下降。

2022 年，公司积极调整策略，重视疫情带来的数字化转型机遇：

一方面，公司深耕 KA 商户与垂直行业客户：根据公司 2022 年半年报披露，得益于开放式 平台接入 KA 商户和行业客户以及码牌终端的积极投放，自 5 月份国内疫情缓解以来，公司 扫码交易率先恢复增长，上半年扫码交易笔数同比增长 18%。

另一方面，公司重视数字化经营转型机遇：在大力支持和发展 KA 商户、行业客户以及渠道 合作的过程中，公司加大推进门店数字经营业务的发展，利用疫情缓解窗口，加快市场布局。针对头部互联网平台、汽车、餐饮连锁等行业细分需求，拉卡拉开放平台已经打造出相对成熟的场景解决方案。

目前，已服务于蔚来、理想、美菜网、瓜子二手车等不同类型的企业客户。2022 年三季度，公司数字化产品生态持续演进：

公司推出“商户数字钱包”app，在商户收款的基础上，聚合银行补贴等优惠活动，集成采 购、营销、资金及店铺管理等功能，为商户提供覆盖全链路的数字化综合服务；

公司还推出了面向各类企业用户的“开放平台”，通过数十项产品能力以及通用解决方案、定制化解决方案，降低企业数字化升级的成本，提高企业数字化升级的效率；

公司通过不断深挖中小银行需求，推出为中小银行提供技术输出的“云收单”，帮助银行经营私域流量的“银行社区生态圈”等产品。

公司作为服务中小微商户的机构，随着数字化赋能实体经济的深化，公司未来在数字化产品领域具有较高的发展潜能。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 商户数：联网商户与 POS 机具增速较慢，未来公司覆盖商户数增速下降（假设线性增 长）。根据央行数据，全国联网商户约 3000 万家，覆盖率接近 100%，考虑到一家店可能使用多个机具，未来商户数预计小幅增长。

因此，22-24 年预测为 2700、2900、3100 万家；（公司的统计口径为一家一机具，即公司在一个大型商场铺设多个机具算多个商户，即预测商户=机具数=3100 万台）

2) 交易规模：随着社零增速增长，公司单店交易规模有所增长，未来总体交易规模将保持稳定增长。22-24 年预测为 4.85、5.66、6.36 万亿元；

3) 费用率：第三方收单厂商在与中小微商户合作初期会有费率优惠，未来费率逐渐恢复正常，总体收单费率会略高于最低费率，22-24 年预测为 0.110%、0.114%、0.115%。

4) 毛利率：随着公司收单规模逐渐提升，公司支付服务中向代理商分润的比例预计有所下降；另外22-24年公司支付业务折旧摊销仍保持较高速增长，综合两方影响后，预计22-24 年公司综合毛利率预测为 28.1%、29.8%、30.0%。

5) 费用率：公司 22-24 年销售费用率为 8.40%,6.92%和 6.02%，销售费用率下降的预测原因是公司目前线下业务渗透率较高。

2021 年，由于线下商户渗透率饱和，公司营销业务与传统地推相比对于人工数量的需求下降，未来线下销售的主要任务将从铺设机具到运维机具转变，对于销售人员的需求下降未来线下拓展成本预计下降，因此预计销售团队精简趋势将持续；

公司 22-24 年管理费用率为 5.07%,4.36%和 3.97%。管理费用的小幅下降主要考 虑到销售收入的增长对管理费用有一定的摊薄影响；

公司 22-24 年研发费用率为 4.30%,3.83%,3.61%，公司未来研发投入集中于新应 用场景，预计投入将温和提升，但由于公司营收的增长公司研发费用有所摊薄。

6) 税率：公司 22-24 年的所得税率维持 11.8%

报告总结

我们预测行业未来费率稳定，且市场线下机具铺设接近饱和，因此预计行业利润水平保持稳定，预计公司 22-24 年 EPS 分别为 0.79/1.28/1.58 元。由于公司利润率水平预计保持稳定，因此采用 PE 估值方法。

选取新国都、新大陆与移卡为可比公司，考虑到可比公司 2022 年在外部市场与内部费用的影响下利润增长不稳定，选用假定行业均在稳定运营条件下的 23 年 PE 进行估值。可比公司估值下公司对应 2023 年 PE 为 18 倍，对应目标价 23.00 元。

风险提示

数字人民币落地不及预期：

数字人民币的推广暂时集中于试点城市，大面积推广的时间节点尚未确定。公司可借助数字人民币的先发布局转化为获取收单市场增量的优势，数字人民币落地不及预期可能会影响公司支付收单业务的增长；

技术研发风险：

公司金融科技业务 22-24年毛利贡献预计为 11.60%、14.10%、16.29%；IT 科技业务毛利增量贡献预计为 1.34%、1.86%、2.42%。科技服务等技术研发进展不及预期，可能造成公司金融科技服务与 IT 科技服务推广延迟；

收购股权相关的风险：

公司通过投资蓝色光标全方位在元宇宙方向布局，蓝色光标的运营情 况不及预期会为公司带来股权投资相关的风险；

费用率下降不及预期：

公司支付与科技业务随所处市场环境的变化可能进行相应调整，未来费用率下降情况具有不确定性；

收单规模与收单费率相关风险：

公司收单规模与公司收单业务费率存在不确定性，若规模或费率下降会对公司利润情况产生影响（见下方敏感性分析）。

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报告来自【远瞻智库】藏经阁-远瞻智库|为三亿人打造的有用知识平台

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