金融产业下半年投资策略：金融发力助增长，经济复苏利金融

（报告出品方：中信证券）

银行：景气度回暖，配置正当时

银行支持实体，量价追求平衡

银行资产负债表：加大实体资金支持

投放资产力度加大，配合逆周期调节：2022 年，受局部疫情反复扰动影响，经济增 速下行，而上市银行资产/信贷增速稳中有升，信贷同比增速稳定于 11.3%左右，总资产增 速逐季提升至 11.4%。2023 年一季度经济增速回升而复苏势头仍需巩固，上市银行信贷/ 资产增速进一步提升至 12.0%/12.2%。

信贷及投资增量可观，有力支撑实体融资需求。从上市银行数据来看，2022 年全年 除四季度受疫情影响外，各季度贷款均实现同比多增，反映银行积极支持企业及居民融资 需求。投资资产亦保持较高增长，反映行业积极支持政府及企业的债券融资。2023 年一 季度高增长趋势延续，信贷资产增加 7.8 万亿元，同比多增近 1.7 万元，投资资产增加 2.7 万亿元，同比多增约 9,300 亿元。

降低融资成本，助力实体恢复

新发放贷款加权平均利率整体呈现逐季下降趋势。其中，降幅最大为个人住房贷款利 率，由 2021 年年底的 5.63%降至 2023 年一季度末的 4.14%，降幅较整体贷款利率降幅 超出 107bps。企业贷款以及一般贷款利率亦有逐季下降趋势，2023 年一季度票据利率回 升明显，驱动整体贷款企稳。

债券发行价格乐观，企业及政府融资受益。受益于宽松充裕的货币环境，以及需求端 银行加大配置力度，2022 年至今 1Y/10Y 国债到期收益率均维持历史低位，有利于政府部 门降低融资成本，叠加政府债净融资稳定提升，资金来源量价齐优，有利于各级政府加大 稳增长政策力度。企业端，2022 年信用债利率亦降幅明显，2023 年一季度仍维持在近年 来低位，各期限重点 AAA 级企业债务工具定价利率均低于 3.5%，有利于大型企业以低成 本完成直接融资。

银行 2023 年下阶段经营展望

经营回顾：1Q2023 利润增速触底

2022 年四季度和 2023 年一季度，A 股上市银行1营业收入增速分别为 0.7%/1.4%， 归母净利润增速分别为 7.6%/2.3%。（1）营业收入增速底部运行，主要受去年 LPR 多次 降息带来的贷款重定价滞后影响，此外 2023 年一季度资本市场波动下中收增长仍然处于低位。（2）归母净利润增速走低，一方面受到营业收入持续低位的影响，另一方面 2023 年一季度银行信贷投放提速亦带来当期减值准备的计提增加。

对上市银行利润表要素进行拆分，逐项分析：

利息净收入增速继续下行。上市银行近两个季度利息净收入同比增速分别为 2.7%/-1.8%，特别是 2023 年一季度利息净收入增速转负，核心原因在于 2022 年 5Y 及以上 LPR 利率下行 35bps 带来的重定价滞后影响，此外 2023 年一季度 部分银行“以量补价”策略下，贷款市场定价竞争有所加剧。

中间业务表现仍处修复期。上市银行近两个季度手续费及佣金净收入同比增速分 别为-2.9%/-4.2%，除 2022 年同期相对高基数外，2022 年四季度以来资本市场 波动仍然偏大，居民风险偏好收敛使得代理业务收入、资管业务收入等表现欠佳。

其他非息收入“先抑后扬”。上市银行近两个季度其他非息收入同比增速分别为 -6.8%/ 44.0%，2022 年四季度理财赎回带来的债市波动，使得近两个季度银行 公允价值变动损益呈现“先抑后扬”局面。此外，2023 年一季度保险业务驱动 的其他业务收入亦有较好表现。

一季度拨备支撑作用有所收敛。上市银行近两个季度资产减值损失同比增速分别 为-12.2%/-6.3%，拨备对于盈利的支撑作用延续。2023 年一季度以来，在部分 银行较大规模的信贷投放下，当期拨备计提增加使得支撑作用收敛。

行业展望：修复趋势明确

扩表策略：社融增速保持稳定。2023 年 1 月-4 月社融增速持续回升，一季度整体信 贷及社融数据均超预期，反映银行在经济修复初期持续投放资金，展望 2023 年全年社融 将有望稳定在较高增速，上市银行将延续稳定扩表趋势。

草根调研情况显示，2023 年二季度以来，行业资产扩张企稳，具体来看： 1）信贷投放回归常态。受调研的大行普遍反映，2023 年一季度信贷前置发力显著， 占比或超 2023 年全年额度 40%-50%；我们预计 2023 年二季度投放将季节性回落，下半 年信用供需环境改善。 2）对公信贷投向持续聚焦重点。行业方面，2023 年一季度集中投放于新老基建、先 进制造业、战略新兴产业等国家重点支持领域，各行各有择优侧重。 3）零售信贷修复上行趋势加码，2023 年一季度大行零售信贷受复苏节奏与提前还款 拖累，部分股份行则在春节后企稳修复。受提前还款趋势延续影响，各大行预计短期内零 售中长贷增长仍待恢复，部分股份行“网签”加码下，我们预计二季度环比改善。 4）债券投资维持稳健策略。2022 年以来市场利率下行与 2023 年年初市场波动下， 2023 年一季度各行投资收益规模与营收占比显著提升。受调研的各行普遍反映，下阶段 市场预计仍处小幅震荡格局，而政策利率稳定下，市场利率将窄幅波动，我们预计各行仍 将维持稳健增长的投资策略。

息差定价：定价承压，息差触底。1）息差延续拖累净利息收入，1Q23 上市银行生息 资产规模同比 12.5%，利息净收入同比-1.8%，息差表现延续拖累。2）因素分析：资产 端与负债端均有拉低，期初期末平均法测算，资产端，1Q23 生息资产收益率为 3.66%， 较上年全年走低 12bps，主要受年初重定价和市场定价竞争影响；负债端，1Q23 计息负 债成本率为 2.03%，较上年全年抬升 6bps，存款定期化趋势延续。

预计下阶段息差下行趋势逐步收窄： 1）资产端：存量重定价收尾，下阶段降幅收窄，定价趋稳。pos机是什么存量贷款方面，以按揭 为代表的中长期贷款 2023 年一季度重定价基本完毕，影响大幅减弱。新发放贷款定价方 面，在经济回暖态势下，部分银行反映后续整体投放节奏趋于平稳，供需市场相对均衡。 2）负债端：存款成本仍有承压，但下阶段下行空间仍存。后续阶段来看，存款利率 市场化调节机制自 2022 年建立以来，自上而下仍在推进，效用亦逐步显现，利率水平下 行空间仍存。此外，协定/通知存款利率上限下调亦有裨益，但成本释放效用有待观察。 3）净息差：基数因素致同比下降，23Q2 往后下行趋势有望逐季收窄。结合资产与负 债两端的定价情况，我们预计在资产端收益率边际改善趋势逐步显现，存款利率市场化调 整机制逐步生效，负债端成本率下行空间持续释放，净息差降幅有望逐季收窄。

非息业务：中收回稳，投资强势。1）总体情况：“先抑后扬”。4Q22 在疫情达峰、 理财赎回等多重因素影响下，上市银行非息收入同比大幅多减（单季同比-21.0%）；1Q23拉卡拉POS机传统出票版 伴随疫情消退与经济回暖，非息收入触底反弹（同比 10.6%）。2）中间业务：仍处修复 进程。2022 年与 1Q23 上市银行手续费及佣金净收入同比增速分别为-2.9%/-4.2%，资本 市场波动过后居民风险偏好偏低，当前零售收入、资管收入、财富收入仍处修复进程。3） 其他非息收入：大幅触底，强势反弹。4Q22 与 1Q23 其他非息收入单季同比分别 -37.3%/ 44.0%，主要由于四季度债市波动下公允价值变动损益大幅锐减，而伴随市场回 稳与投资策略优化，2023 年一季度相关收入显著回升。

展望 2023 年全年，理财修复进行中，保险代销发力，具体情况如下：

1）理财整体平稳，下阶段有望回升。2022 年年底理财赎回潮叠加 2023 年一季度产 品转型因素影响下，受调研的大行普遍反映理财规模与财富管理代销收入整体仍维持相对 平稳态势，各类产品维持阶段性分化趋势。我们预计，伴随资本市场回暖与长久期等产品 的持续丰富，下阶段理财市场有望回升。

2）避险偏好显著抬升，保险代销高增。从调研情况来看，经历净值化波动带来的赎 回潮以及资本市场、债市的波动，投资者避险偏好显著抬升，受调研的各行普遍反映保险 代销收入增长显著，业务情况较为优异，利好财富管理中收。2023 年全年来看，保险代 销增量将较为显著，而高基数下增速或相对稳健。

POS机领取

上市银行经营业绩展望：一季度业绩“靴子落地”后，业绩转暖有望驱动银行后续表 现。伴随贷款重定价因素的一次性体现，以及信贷投放回归常态后的减值计提常态化，我 们预计 2023 年年内后续季度行业营收与盈利增速均有望呈现修复趋势。我们预计，上市 银行 2023 年全年营业收入和归母净利润水平有望分别修复至同比增长 4%~5%/同比增长 5%~6%水平。

投资策略：步入配置区间

行业策略：配置价值突出

年初至今，银行板块先抑后扬，市场预期转暖。截至 5 月 19 日，银行板块年初至今 涨幅为 4.6%。节奏上，板块在 2 月-3 月表现相对乏力，主要受到经济预期回落、一季报 信心不足的共同影响。机构持仓亦能验证，2023Q1 银行股占主动型基金重仓股比例为 1.80%，较 2022Q4 下降 0.91pct，再度触及历史最低位水平。一季度业绩低点落地后，中 信银行指数 4 月/5 月分别上涨 4.6%/2.4%，2023 年二季度及全年配置资金有望迎来修复。

周期转暖，行业配置必要性提升。考虑到业绩企稳转暖的驱动因素，以及经济偏弱预 期修复的助力因素，行业经营切换至景气提升通道，板块投资方面，在 5 月板块行情较好， 部分个股估值有所修复背景下，银行板块平均估值为 0.58x PB（处于过去三年 27%分位 水平），目前仍处于可积极配置区域。

保险：寿险高客转型，财险降本增效

寿险：向上大周期确立，围绕高客需求持续转型

寿险行业围绕高客需求，正在确立新一轮长期增长曲线，并带来中长期可投资资金的 增长。寿险资金是市场上极其稀缺的中长期资金，且主要直接投向债市、股市、金融资产 等方向，将成为资本市场和实体经济修复的重要力量，值得市场和保险公司长期重视。从 供给侧角度看，围绕中高端客户需求培育渠道、提供方案、完善服务是保险公司转型重点：

1）从渠道角度看，本质是提升触达高端客户的能力。目前触达高端客户的主要渠道 是银行。银保市场正在发生积极变化，有利于头部保险公司逐步提升保单价值率，实现量 价齐升的良好局面，需要绑定优质银行、提升客户经理行销能力。从代理人角度看，发展 队伍需要抓住社会人力资源错配的机会，重点招募大学毕业生和中年职场精英，友邦、平 安、明亚、泰康等公司已经取得一定优势。

2）从产品角度看，本质是为高端客户提供财富管理解决方案。顺应中高端客户需求， 保险公司的转型不再是简单卖产品，而是面向庞大的财富管理市场，提供保险公司的独特 解决方案，如真正中长期的资产配置规划，与养老、医疗、教育等支出匹配的金融服务等。

3）从服务角度看，医疗养老服务本质是增值服务，第一竞争力仍然是队伍。医疗养 老服务预计是未来十年非常重要的发展机遇，其本质是增值服务，帮助提高保险产品竞争 力，少数优秀公司长期来看有可能成为聚合资源和服务的垂直平台方。

客户：从大众客户转向中高端客户

寿险行业的需求增长将主要来自于中高净值人群。2016-2020 年，重疾险是寿险行业 价值的主要来源，产品件均保费相对不高并持续下沉，本质上面向中产和中低收入人群； 疫情三年的市场结构表明，中低收入人群不再是重点需求来源，中产和中高收入客群，尤 其是高端客户成为需求的主要来源。具体看，高端客户的需求点包括三个方面：养老医疗 为增值服务的大额保险需求、资管新规后配置类固收资产的财富管理需求、对资产安全和 财富传承相关解决方案需求。 高净值客户的保险配置比例有望提升，成为拉动保险规模增长的重要动能。截至 2021 年，高净值客户的可投资资产占全社会个人可投资资产的比重超过三成2，但是高净值客户 的寿险配置占全社会寿险资产的比重仅为一成。在财富保全、财富传承逐渐成为高净值人 群主流需求的情况下，我们预计这一人群的保险配置比例有望提升，成为寿险行业保费增 长的重要驱动。在市场从大众客户向中高客户的转变大背景下，保险公司需要重塑产品、 渠道、服务等各方面的能力，从而跟上不断升级的市场需要。

银保：逐步成为增长的主要渠道

触达中高端客户金融资产的主要渠道是银行。保障需求主要来自大众客户，由于客户 分散，被动需求为主，代理人仍然是主要渠道。理财需求则相对集中，主要是中高端客户， 需求相对主动，客户和资金主要沉淀在银行。保险公司可以部分通过高素质代理人、高品 质医疗养老服务，获取部分高客储蓄资产；但这轮市场机会主要在银保渠道，保险公司必 须发展银保业务，并积极创新业务模式。 我们认为银保市场正在发生积极变化，有利于头部保险公司逐步提升保单价值率，实 现量价齐升的良好局面。原因包括：第一，客户需要大量类固收资产配置，保险是资管新 规后市场上主要的刚兑金融产品之一；第二，银行作为渠道方希望销售低风险资产并能创 造中间业务收入，保险是低风险且高手续率的独特品种；第三，大量中小寿险公司在 2022 年亏损，且偿二代二期工程下资本面临压力，为头部保险公司提空更好的竞争环境。我们 认为，未来中国银保市场有望维持快于 M2 的增速，并且银保竞争环境的好转有利于保险 公司通过拉长保单期限、提供增值服务等方式提高价值率。

自下而上看，以中国平安为代表的公司正在积极创新商业模式，实现了远高于行业一 般水平的保单价值率。平安银保的优势主要体现在：第一，保险公司和银行之间建立了深 度的合作关系，背后甚至有股权纽带的保障；第二，银行虽然手握大量高价值客户，但总 体上仍然是坐商，有价值的银保需要行销能力，即发展一支具有主动挖掘客户保险需求潜 力的客户经理队伍。

代理人：从人海战术转向高质量人力

代理人渠道转型同样需要面向中高端客户。随着低质量人力的大量出清，传统代理人 队伍被动做小做精，依靠存量老客户加保和需求再开发有望恢复业务上的正常增长；但传 统队伍社会口碑差、福利待遇差、队伍出清老化断代，如何能够吸引大批高学历、高素质 人才成为巨大挑战。

代理人转型需要抓住人力资源错配的机会。从社会人力资源角度看，对于学历比较低 的年轻人而言，有大量类似外卖骑手、网约车司机等更好的就业和收入机会；而大学毕业 生、35 岁左右面临职业转型的职场人群面临很大的失业压力。保险公司如何重塑体制机制， 立足社会人力资源错配机会，将队伍发展人力重点转向大学生、职场精英是未来竞争重点。 比如平安设立社区网格队伍，提供劳动合同，主要面向大学毕业生，2022 年队伍迅速发 展到 8000 人；平安通过平安银行设立新银保团队，面向社会销售精英，一年多时间队伍 发展到 1600 人。此外，友邦、明亚、泰康 HWP（健康财富规划师）队伍等也保持队伍的 年轻化、专业化、良好的优秀人才聚焦效应，保持市场竞争力。

产品：走向大财富管理，成为解决方案

从高端客户角度看，保险是资产配置的解决方案之一，不再是单纯的风险保障。寿险 产品除了不能做 5 年期以下的产品外，中长期财富管理的大部分需求都能通过寿险牌照和 寿险产品来实现。我们认为，未来十年中国的寿险业发展轨迹会和台湾过去二十年情况类 似，寿险产品成为市场上最重要的类固收产品、商业养老和医疗最重要的支付方、以及家 庭财富安全和传承最重要的方式。顺应中高端客户需求，保险公司的转型不再是简单卖产 品，而是面向庞大的财富管理市场，提供保险公司的独特中长期金融解决方案。

保险在财富管理市场的独特性体现在以下几个方面：1）帮助客户建立真正中长期的 财富管理方案，期限可能是终身甚至跨代际；2）帮助客户建立从纯理财行为到真正满足 客户全生命周期需要的财富规划方案，比如和养老、医疗、教育相匹配的理财方案；3） 帮助客户建立以资产配置为基础的理财体系，而保险产品的可持续性就是建立在资产配置 能力基础上。 此外，中国中产仍然是非常重要的基本保险客群，在保险保障和财富管理方面均有长 期发展潜力。这一方面仍然需要一定规模的人力作为基础，另一方面也需要保险公司不断 提升人力素质，提升商业模式效率，将更有价值的保险解决方案服务以更高效率的方式让 普通中产受益。

服务：从人情服务走向大康养服务

我们认为，医疗养老服务是未来十年助力保险行业发展的重要推手。但这个商业模式 闭环总体上是建立在中高端客户，尤其是高端客户需求基础上。一方面，在社保为主要支 付方、三甲医院占主导地位、政府相对较强话语权背景下，中低收入群体往往很难发展出 足够购买力和购买意愿的商业需求；另一方面，中国有财富占比足够大的中高收入群体， 这个群体对服务品质的升级需求和品质服务资源稀缺的矛盾将日渐突出。

大康养本质是针对高客的增值服务，帮助提高保险产品竞争力，优秀公司长期有可能 成为垂直平台方。美国联合健康是一个医疗险、健康管理高度闭环的体系，保险、医疗均 通过更加有效和精准的管理实现良好的盈利贡献。和联合健康模式相比，中国特殊的体制 环境，决定了难以实现彻底的闭环，同时也决定了难以在服务端形成实质性的盈利贡献， 中国式联合健康模型缺乏国情基础。但是，考虑中国未来中高客，尤其高客保单配置需求 的持续释放的预期，预计行业本身就具有可观的保费增长潜力，保单仍然是主要的利润来 源；在保险产品和定价无法做出实质差异的情况下，高品质的医疗养老服务有助于提升保 险产品吸引力。我们认为，面向高客市场，保险公司第一竞争力仍然是高素质的保险代理 人，其次是通过附加品质服务为产品增加差异化特色。从增值服务的角度来看，在养老医 疗资源十分稀缺的情况下，自建是必要选项；而未来随着第三方服务供给增加，并购或者合作都是可行选项。长期看，如果能够集合足够多的高端客户和足够丰富的品质服务资源， 那么保险公司作为支付方有可能成为养老医疗垂直领域的平台公司。

寿险投资策略：高客需求释放增长动能，预计具有持续的贝塔机会

高客需求持续释放增长动能，行业向上大周期确立。我们认为行业结束连续三年的下 行周期后，未来三年总体上是向上的大周期。上市公司 2022 年年报和业绩会上披露的情 况表明，2022 年业务和投资端等负面影响基本已经出清，2023 年 1 季度已经出现净利润 和新业务价值的明显改善，在高客储蓄需求带动下，行业向上的大周期基本确立。 维持保险行业“强于大市”评级，预计寿险板块将持续演绎贝塔行情。在高客需求带 动下，寿险贝塔行情优势体现为：需求具有中长期可持续性，同时也兼具短期波动性；供 给端集中度比较高，尤其是上市寿险标的比较少，头部公司有望受益需求释放，成为比较 稀缺的贝塔品种；主要上市公司核心资本充足，内生盈利能力比较强，即便需求释放，股 票等再融资概率小。

财险：降本增效是行业共识，把握右侧投资窗口期

围绕实体经济风险管理需求，财险降本增效是监管和行业共识，我们预计车险和非车 险均处于右侧窗口期。财险行业需求十分刚性，我们预计车险有望继续保持个位数增长， 非车险在政府助力下有望保持两位数增长；盈利能力变化主要来自监管周期和供给侧行为 的变化。

从监管周期看，车险严监管已经初见效益，我们预计继续保持严监管不会改变。头部 公司有望在稳定的监管环境下持续推动精细化管理、降本增效、提升客户价值；非车险市 场仍然存在一些粗放经营行为，在偿二代二期工程等资本约束下，叠加监管更加注重防风 险要求，我们预计非车险正迎来效益改善的阶段。

从供给侧角度看，财险市场高度集中，降本增效已经形成共识。财险市场高度集中， 竞争格局十分稳定，老三家保费份额超过三分之二，利润份额超过 80%。一旦降本增效形 成共识，将彻底改变供给侧环境。在监管助力下，我们预计目前老三家和前十主要经营主体纷纷从规模和份额导向转向效益导向。尤其是非车险方面，我们预计实现承保盈利将成 为市场共同追求，人保等老三家非车险凭借规模优势则有更大的效益提升空间。

证券：把握基本面与政策面共同驱动的估值修复契机

经济复苏助力行业基本面持续改善

股票市场是实体经济的晴雨表，券商股是股票市场的晴雨表。从实证数据看，股票市 场市值 CAGR 约为名义 GDP 增速的 1.5 倍，证券行业收入 CAGR 约等于股票市值增长速 度。在实体经济复苏，资本市场投融资活跃度持续提升的预期下，我们预计 2023 年年内 证券行业盈利增长 30%-35%。

总量情况：23Q1 业绩大幅修复，全年 ROE 有望达 6.5%

经济复苏带动行业利润回暖，上市券商 23Q1 业绩同比提升 87%。2023 年以来，随 着国民经济的持续复苏，证券行业股价和利润出现显著回升。2023 年 1 季度，国内生产 总值为 28.5 万亿元，按不变价格计算，同比增长 4.5%，环比增长 2.2%。作为实体经济 晴雨表，券商指数在 2023Q1 从 7961 点上升至 8310 点，上涨 4.38%。证券行业上市券 商在 2023Q1 实现净利润 482.22 亿元，同比增长 87%，环比增长 75%，投资收益的回暖 成为业绩修复的主要驱动因素。2023 年 2 季度以来，随着市场交易额的扩容和资本市场 的持续上行，证券行业经纪业务和投资交易业务收入有望持续提升，推动 2023Q2 业绩实现环比改善，助力全年业绩增长。

预计 2023 证券行业净利润增长 30%-35%，行业 ROE 有望达 6.5%。证券行业业绩 与 GDP 增速和股票市场市值高度相关。2011-2022 年，名义 GDP 年均增速为 8.6%，沪 深总市值年均增速为 12.6%，沪深市值增速约为 GDP 名义增速的 1.5 倍。而证券行业收 入在 2011-2022 年间，从 1295 亿元上升至 3949 亿元，年均增速为 10.66%。剔除 2022 年短期波动影响后，证券行业收入增速和沪深市值增速基本相当。在实体经济复苏，资本 市场投融资活跃度持续提升的预期下，证券行业 2023 收入有望回归长期发展轨道。 给予证券行业悲观、中性和乐观三类假设。在中性假设下，2023 年 A 股市场日均成 交额达 10000 亿元，年内 IPO 规模达 6000 亿元，中证基金指数年内增长 10%，公募基 金管理规模达 28 万亿元。在此条件下，2023 年证券行业收入可达 5045 亿元，同比增长 27.7%；证券行业净利润可达 1867 亿元，同比增长 31.2%。在证券行业净资产年内增长 3%的假设下，证券行业摊薄 ROE 可达 6.5%，同比增长 27.4%。推动行业 ROE 达到近十 年估值中枢水平以上。

业务情况：经纪及投资业务带来业绩弹性，高质量发展持续推进

经纪业务：交易额扩容推动业绩环比改善，财富管理买方投顾转型趋势逐步显现。2023 年以来，随着资本市场市场的回暖，市场交易额稳步提升。2023 年内（截至 20230517） 日均成交额达 9485 亿元，较 2022 全年日均成交额提升 2.53%。2022Q2 以来，市场成交 额呈加速放量趋势，2023Q2 内日均成交额达 10903 亿元，助力行业业绩环比持续改善。 近五年，经纪业务的行业收入占比为 29%，是证券公司最重要的收入来源之一，成交额放 量有望显著提升券商业绩弹性。 财富管理业务发展相对平稳，买方投顾转型趋势逐步显现。2023Q1，Top 100 机构非 货基保有量环比增长 3.0%，结束连续两个季度的环比下跌；其中权益类基金（股票 混合） 环比增长 2.5%。但券商在 TOP100 的市占率环比下降 0.3 个百分点至 17.7%。在商业模 式领域，行业出现深化以自有投顾与资产配置能力为核心的财富管理业务转型趋势，以买 方投顾业务见长的证券公司在代销金融收入层面展现出较强的抗波动能力。以中金公司为 例，依托以“中国 50”为代表的买方投顾业务，中金 2022 年代销金融产品收入逆势增长 7%；对经纪业务收入贡献提升至 23.8%，位居十大券商首位。

投行业务：全面注册制落地，行业有望持续走向头部集中。2023 年 2 月，A 股市场 全面注册制改革正式落地。注册制的本质是市场化，监管不对新股发行做行政性安排，融 资额交由市场供需自行调节。注册制试点以来，新股的供和求达到了有效的均衡：我们预 计新股市场将平稳过渡，2019-2022 年，“年度新股融资额”与“年度日均交易额”的比 值区间为 49%-63%，在全年日均万亿元交易额的假设下，我们预计 2023 年股票融资规模 约 5500 亿-6000 亿元。2023 年年内（截至 20230517）IPO 募资规模已达 1614 亿元，随 着市场交易额的扩容，后续 IPO 发行节奏有望提升。 全面注册制实行将加速投行业务向头部券商集中。注册制让 IPO 业务从公权模式回归 市场模式，在提高上市制度包容性的同时，也对投行的“项目发掘”和“资产定价”能力 提出更高要求。为了更好地把控项目质量，与优质企业深度绑定，投行业务正在从承销保荐的单点模式，向围绕企业生命周期全链条模式转变。在承销保荐轻资本业务的基础上， 向上游延伸至私募股权投资和首发跟投，向下游延伸至流动性做市和股东质押融资等重资 本业务，我们预计投资银行业务将进一步向头部券商集中。2022 年，共有 65 家券商参与 了 A 股 IPO 项目承销保荐，其中 Top3 合计份额为 45.1%。

资管业务：市场规模稳步扩容，关注公募基金出海趋势。2022 年年末，全市场公募 基金管理规模达 25.75 万亿元，同比增长 1.17%，在波动的市场环境中实现稳定增长。2023 年以来，公募基金管理规模进一步提升至 26.47 万亿元（截至 20230517），年内增长 2.80%。 其中，股票 偏股类公募基金规模达 5.27 万亿元，年内增长 3.65%。随着银行理财收益率 的下行，在居民财富转移配置趋势下，预计资产管理仍将是未来 5-10 年的重要蓝海业务。 全球布局层面，2022 年证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》， 明确支持符合条件的基金管理公司“走出去”，依法设立境外子公司，提升服务境外投资 者及全球资产配置的能力。2023 年以来，已有睿远基金香港子公司开业、汇添富新加坡 子公司获批。相较于投行和投资交易业务，资管业务仍为中资机构国际业务短板。在全球 布局的过程中，各公募机构能否以外国投资者投资 A 股为业务突破口扩展市场份额，积极 吸收国外资管机构先进经验完善自身产品体系，将是决定资管业务高质量发展水平的关键。

投资交易业务：23Q1 业绩修复主要支撑，长期发展空间仍值得期待。资本市场回暖 和中资美元债风险的缓释有效的促进了证券公司投资交易业务收入的复苏。2023 年 1 季 度，上市券商投资收益 公允价值变动损益为 567.87 亿元，同比增长 592.17 亿元，成为 行业业绩修复的主要支撑。市场需求的扩容和产品体系的完善有望支撑证券公司投资交易 业务持续高速成长。以场外衍生品市场为例，2022 年年末场外期权和收益互换分别达 8953 亿元和 11915 亿元，近五年年化复合增长率分别达 44%和 40%；2023 年以来，气囊、弹 簧有望成为继雪球后新的爆款产品。长期来看，随着证券公司去方向性客需业务的逐渐成 熟，投资收益有望实现长效稳健增长，推动行业走向高质量发展道路。

资本市场改革推动行业政策面转暖

金融监管机构改革落地，提升资本市场定位

2023 年 3 月 16 日，国务院公布党和国家机构改革方案，此次改革及影响主要包括两 方面： 1）提升资本市场定位，股债双行提升直接融资占比。改革将证监会由国务院直属事 业单位调整为国务院直属机构，提升资本市场监管定位，强化资本市场监管职责。同时规 定由证监会统一负责公司（企业）债券发行审核工作，将股债直接融资一同纳入证监会体 系管辖，未来国民经济直接融资占比的提升将以证监会体系和资本市场为核心。对于证券 行业而言，此次改革明确了证券行业和资本市场隶属证监会体系管辖，预计未来证券行业 将受益于整体资本市场定位的提升。

2）打通监管边界，推动资本市场规范化运作。此次改革在银保监会的基础上组建国 家金融监督管理总局作为国务院直属机构，统一负责除证券业之外的金融业监管，强化机 构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管。人民银行对金控公司的日常监管 职责以及证监会投资者保护职责均划入金融监管总局。金融监管总局此次统筹金控体系内 的风险防控与投资者保护工作，有望在金融创新持续推进、业务交叉型产品不断丰富的市 场中建立并完善协调统一的监管体系，提升资本市场规范化水平。对于证券行业而言，风 控能力出色，商业模式稳健的证券公司有望在长期发展中受益。

探索杠杆扩容之路，全面提升股东回报

杠杆限制下，业务发展与股东回报难兼顾。根据中国证券业协会数据，2011-2022 年， 证券资本类业务收入占比行业总收入的比例从 30%提升至 44%，峰值达 56%。证券行业 资本类业务发展催生券商扩表需求，但国内严格的净资本指标体系限制其杠杆运用能力， 券商存在持续股权融资需求，进而使得行业 ROE 承压和估值中枢下移，券商扩表需求与 股东回报难以兼顾。对标海外投行，2011-2022 年，高盛、摩根士丹利通过 11 倍左右杠 杆的实现了 15%左右的 ROE，国内头部券商杠杆水平多在 4-5 倍左右，ROE 在 10%左右。 长期来看，杠杆率提升有望带动 ROE 和估值水平的提升，进而推动券商再融资结构趋于 合理，使证券行业发展进入良性循环。

短期调整资产配置结构，长期放宽杠杆指标限制。2016 年修订的《证券公司风险控 制指标管理办法》是现行风控指标体系的核心，当前风险控制主要指标分为流动性指标和 净资本指标两类，2022 年年末十大券商整体相对紧张的指标为净稳定资金率和资本杠杆 率。短期内证券公司可通过调整资产配置结构和增加长期负债以缓解指标压力；但长期来 看，放宽杠杆限制以提升 ROE 才是实现高质量发展的必由之路。在总量层面，风控指标 预警线具有一定优化空间。细分层面，基于巴塞尔协议和国内银行业净资本监管办法的实 践，合理优化指标计算方式具备可能性。

土地财政走向股权财政，推动证券行业估值重构

土地财政模式遇困境，央国企股权财政重要性凸显。根据财政部数据，过去十年，国 有土地使用权出让收入占地方政府财政收入的三分之一左右，依赖程度较高。2012-2022 年，国有土地使用权出让收入占地方政府性基金预算本级收入及地方一般公共预算本级收 入中的比例的均值为 35.6%，2020 年达到峰值 44.3%。但随着人口红利的消退和“房住 不炒”政策的坚定落实，房地产行业在需求和供给两端均持续疲软，土地财政在政府财政 收入中的地位出现下滑。根据财政部数据，2020-2022 年，国有土地使用权出让收入占比 从 44.3%下滑至 36.6%。展望未来，土地财政的核心地位或将被逐步取代，政府需要从其 他领域寻求增量以填补土地财政的缺口，央国企股权财政成为重要抓手。

我国财政收支包括全国一般公共预算收支、政府性基金预算收支、国有资本经营预算 收支三部分。从国有资本经营预算收入的角度来看，随着国有企业改革的持续推进，过去 五年我国中央及地方国有资本经营预算收入高速增长。根据财政部数据，2017-2022 年， 中央国有资本经营预算收入从 1244 亿元增长至 2343 亿元，CAGR 为 13.5%；地方国有 资本经营预算收入从 1335 亿元增长至 3346 亿元，CAGR 为 20.2%。国有资产转让收入 和国企利润分红是资本经营预算收入的重要组成部分，因此国企估值提升和经营效率改善 对财政收支新模式的建立具有重要意义。 深化国企改革并提升国有资本回报率是实现估值重构的核心依托。2022 年 11 月，中 国证监会易会满主席提出“中国特色估值体系”理念，倡导国有上市公司，一方面要加强 专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面要强化公众公司意识，主动加强投资者关 系管理，让市场更好认识企业内在价值。上交所在 2023 年 5 月也召开沪市金融业专题座 谈会，探索在“服务中国式现代化中促金融业估值提升和高质量发展”的方式。长期来看， 金融企业可通过优化资本结构，调整业务布局，推动经营效率和盈利能力的提升；围绕“一 利五率”的央企考核新体系，将经营重心从规模转移至经营效率，推动企业长期发展。依 托经营效率和盈利能力的改善，金融企业估值有望实现回暖。

金融科技：受益于步入常态的监管新周期

监管定调整改基本结束，步入常态化监管新周期

2020 年以来的行业整改接近尾声，监管定调整改基本完成。金融科技领域的整改自 2020 年 11 月蚂蚁集团暂缓上市开始，2021 年 4 月 29 日 13 家重点平台被约谈后全面展 开。2022 年以来，监管政策面发声明显趋于温和：

2022 年 3 月 16 日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，强调要“稳妥推 进并尽快完成大型平台整改工作”；

2022 年 10 月 29 日，《国务院关于金融工作情况的报告》中提出“稳妥推进并尽 快完成平台企业金融业务整改，实施常态化监管”；

2022 年 11 月 14 日，传化智联、鱼跃医疗、舜宇光学科技分别公告将作为增资 认购方之一参与蚂蚁消费金融公司增资。如果增资顺利完成，蚂蚁消金注册资本 将由 80 亿元增至 185 亿元。

2023 年 1 月 7 日，据新华社消息，央行党委书记、银保监会主席郭树清日前接 受新华社记者采访，提到 14 家平台企业金融业务专项整改已经基本完成，少数 遗留问题也正在抓紧解决。后续将实行常态化监管，鼓励平台企业合规经营，在 引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。

2023 年 1 月 13 日，在国务院新闻办举行的 2022 年金融统计数据新闻发布会上， 央行金融市场司负责人马贱阳表示，一年多以来，14 家平台企业的整改取得了一 些积极成效，目前大多数问题已基本完成整改，大型平台企业合规经营公平竞争， 消费者保护意识明显增强，金融业务不断规范。与此同时金融管理部门标本兼治， 加快监管制度建设，在第三方支付、个人征信、互联网存款、保险、证券基金等 领域出台了一系列有针对性的制度文件。平台企业金融业务常态化的监管制度框 架已经初步形成，为后续常态化的监管奠定了良好的制度基础。下一步金融管理 部门将认真贯彻落实党的二十大和中央经济工作会议精神，坚持两个毫不动摇， 坚持发展和规范并重，支持平台经济健康发展。具体来说，一是继续推动相关平 台企业加快剩余少数问题整改，善始善终完成整改工作。二是提升监常态化监管 水平，进一步完善监管制度机制，加强监管科技力量建设，支持平台企业合规经 营，稳慎发展。三是研究制定促进平台经济健康发展的金融支持措施，支持平台 企业提升科技创新能力和服务质效，巩固和增强国际竞争力，在引领发展创造就 业国际竞争中大显身手。

常态化监管下，行业投资逻辑重新聚焦于基本面。纵观金融科技自 2007 年以来的发 展脉络，每一轮监管政策变化，都带来平台业务布局的优化。此轮整改在加速产业出清的 同时，促使金融科技公司回归金融属性。由于估值天花板受限，因此价值评估将更侧重于 公司的盈利能力。常态化监管下，行业投资逻辑将重新聚焦于基本面，且有望为资本市场 带来新的投资增量。

政策加持及经济回暖预期下，细分子赛道不同程度受益

自 2022 年末政策边际影响转正，细分子赛道特别是支付和信贷存在受益可能。

2022 年 12 月中央经济工作会议中与金融科技相关内容包括：①“……，引导金 融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度”。②“要把恢复 和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景”、“要 充分挖掘国内市场潜力，提升内需对经济增长的拉动作用。围绕经济发展和民生 急需，推动补短板重大项目建设，着力消除制约居民消费的不利因素”。③“要 更大力度推动外贸稳规模、优结构，更大力度促进外资稳存量、扩增量，培育国 际经贸合作新增长点”。

2023 年 3 月第十四届人大一次会议中提出了稳健的目标（GDP 增速 5%左右） 和积极地行动（稳增长和创新升级），是在统筹低基数下经济反弹和客观条件下 的较为稳健的目标设计。会议报告再次提及促进平台经济健康持续发展，发挥其 带动就业创业、拓展消费市场、创新生产模式等作用。

我们预计金融科技有望在发展数字经济，实现与实体经济的深度融合，助力各类传统 产业转型升级中发挥自身作用。金融科技各子赛道均将受益于经济回暖，特别是与交易密 切相关的数字支付，以及与消费和小微企业相关的互联网信贷业务。

支付：境内支付企稳回升，跨境支付加速增长

境内支付企稳回升，线下增速显著高于线上。根据易观分析数据，2022 年中国第三 方移动支付规模为 309 万亿元，同比下滑 0.4%；中国第三方互联网支付规模 28 万亿元， 同比下滑 2.6%。4Q22 中国第三方支付移动支付市场交易规模 76.48 万亿元人民币，同比 下滑 8.3%，环比下降 0.3%；其中扫码支付 12.6 万亿元，同比下滑 11.1%。受制于疫情 下人员流动及消费意愿大幅降低，4Q22 支付规模仍面临较大下行压力。伴随疫情防控优 化措施的陆续出台，经济逐步恢复正常化，消费意愿逐步提升，2023 年以来第三方支付 规模有望企稳回升，重回温和增长的正常轨道。根据腾讯 1Q23 财报显示，金融科技及企 业服务收入同比增长 14%，商业支付活动增速显著改善，受益于居民外出活动的增多，线 下商业支付活动反弹幅度显著高于线上商业支付。

跨境支付政策利好加持，成为支付赛道重要增量。2022 年以来针对跨境支付的支持 政策出台较为密集主要包括： 《金融标准化“十四五”发展规划》提出要全面开展人民币跨境支付清算产品服 务、清算结算处理、业务运营和技术服务等方面标准建设，加强对人民币跨境支 付系统建设等； 《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，指出提供跨境结算服务 涵盖了加强跨境支付国际交流合作、扩大业务覆盖面以及提升数字化水平等。 《关于支持外贸新业态跨境人民币结算的通知》明确境内银行可与依法取得互联 网支付业务许可的非银行支付机构、具有合法资质的清算机构合作，为市场交易 主体及个人提供经常项下跨境人民币结算服务。

根据易观分析数据，2022 年第三方跨境支付规模 1.30 万亿元，同比增长 15%，增速 高于行业整体。自疫情防控相关措施优化以来，江浙、广东等外贸大省迅速组织外贸企业 前往欧洲、日本等地“抢订单” ，地方政府、行业协会等亦出台利好，为出境参展提供 便利。叠加出行限制放开，国际航班及出境游需求正在恢复，无论贸易还是消费端跨境支 付都有望贡献新增量。易观分析预计 2023 年跨境支付市场有望迎来大幅度恢复性增长， 规模将达 1.69 万亿元，同比增长 30%。

信贷：资产质量压力有望逐步减轻，需求缓慢回温

消费信贷韧性较强，有望率先迎来需求修复。根据艾瑞数据，2021 年互联网消费金 融余额达到 5.8 万亿元。严监管叠加疫情因素，近两年供给侧已加速出清，头部机构份额 高度集中。消费金融作为促进消费的重要手段，头部平台有望在经济回暖中发挥重要作用， 创造新的业务增量，同时资产质量也有望进一步改善。根据典型代表上市平台奇富科技披 露，1Q23 360 金融累计成功提款和借款人数为 27.7 百万人，同比增长 10.8%；金融机构 通过平台发起 1430 万笔贷款，撮合及发起贷款规模达 1095 亿元，同比增长 10.7%；在 贷余额 1713 亿元，同比增长 16.8%。资产质量方面，90 天 逾期率为 2.18%，略低于 2022年年末的 2.03%；关键先行指标首日逾期率降低至 4.1%（4Q22 为 4.3%），30 天回收率 也较上季度明显回升，保持温和改善态势。

监管新周期价值分割和定价能力有待观察。2021 年 6 月以来，多地监管部门向辖内 消费金融公司进行窗口指导，要求将个人贷款产品年利率降至 24%以内，目前头部平台已 基本完成整改，互联网平台用户定位进一步趋同，18%-24%区间竞争压力上升。另一方面， “断直连”和征信整改期限至 2023 年 6 月，互联网平台定价能力不可避免受到削弱，部 分平台已有落地案例。2023 年 5 月，央行发布的《中国金融稳定报告（2022）》中指出， 受限于技术薄弱和消费场景缺乏，中小银行线上自营获客能力不足，普遍通过与金融科技 平台合作的方式开展线上业务。下一步将优化中小银行与科技公司的合作模式，明确双方 的权责边界，强化中小银行在合作中的自主经营能力，建立健全全面风险管理体系，坚持 授信审查、风险控制等核心业务环节不外包。对金融科技创新实施穿透式监管，实现风险 监测管理“看得懂、穿得透、控得住、管得好”。出台针对金融科技公司的监管政策，筑 牢金融与科技的风险“防火墙”，我们预计 2023 年内助贷模式价值分割将进一步明晰。

小微信贷是政策倾斜重心，也是金融科技下一阶段重要增量。作为经济重要参与主体， 在鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大，促进大众创业万众创新纵深发展，最大限度释放全社会创新创造潜能的背景下，小微企业将明显受益于经济回暖，信贷资产质量压力将 明显缓解，投融资意愿提升有望带来更大业务增量。2022 年 11 月金融街论坛年会上，央 行副行长潘功胜回顾了近年来金融科技取得的成效，并展望了金融科技下阶段的重点工作， 其中四项工作中三项与普惠金融有关，包括健全数字普惠金融服务体系、运用金融科技增 强银行的小微信贷能力、全面实施金融科技赋能乡村振兴示范工程。我们预计以金融科技 推动数字化转型，赋能普惠金融业务将是下阶段金融科技最为核心的工作。

小微信贷资产压力仍重，需求恢复也尚需时日。以典型代表上市公司陆金所为例，由 于外部宏观环境对中小企业冲击明显，2022 年信贷业务资产质量逐季恶化，1Q23 进一步 承压。2021Q4-2023Q1 的 DPD30 分别为 2.2%/2.6%/3.1%/3.6%/4.6%/6.4%；DPD90 分别为 1.2%/1.4%/1.7%/2.1%/2.6%/3.3%；C-M3 迁徙率分别为 0.5%/0.6%/0.7%/0.8% /1.0%/1.0%。作为公司最大的信保方，平安产险 2022 年保证保险综合成本率为 131.4%， 承保亏损 90 亿元，综合成本率为过去 10 年最高，显著高于 2020 年的 111.0%。2022 年 全年新促成贷款量 4954 亿元，同比下滑 24%；4Q22 新促成贷款量下滑至 778 亿元，同 比下滑 49%，环比下滑 37%；1Q23 进一步下滑至 570 亿元，同比下滑 65%，环比下滑 27%。2022 年年末贷款余额 5765 亿元，同比下滑 13%，环比下滑 9%；1Q23 贷款余额 4952亿元，较2022年年末下滑27%。考虑到小微企业信贷需求复苏滞后于零售客户需求， 我们对 2023 年公司贷款投放节奏维持谨慎态度。

财富管理：新发增量不足，风险偏好下移固收供给尚待丰富

作为新兴市场，增量资金是公募基金 AUM 增长的核心推动力。牛市推动基金净值上 涨，基金净值上涨推动基金规模增长，随后市场估值调整，此时基金赎回压力并不大，等 到基金回到净值附近，开始出现赎回潮，基金规模缩水。待市场经过修复之后，再次步入 繁荣周期，则进入下一个循环。这种脉冲式的 AUM 增长在历史上反复演绎，逐步累积出 今天的规模。根据基金新发数据，2023 年 1-4 月新发基金规模仍旧处于较低水平，尚未出 现真正的增量资金入场，尚不足以开启新一轮繁荣周期。

补足固收产品短板将有助于财富管理平抑规模波动。从资产配置的角度来看，各资产 类别风险由低到高分别为：货币基金、债券基金、生息资产、夹层基金、房地产基金、对 冲基金、股票基金和私募股权基金。前五类都具有类固收属性，它们是资产配置的基座， 随着老龄化的日益深入，其重要性将越来越高。目前二级市场对高息股的追逐，也是这一 需求爆发的结果。从最标准化的公募基金市场看，货基和债基作为用户刚需，在 2022 年 对于平台规模稳定发挥了重要作用。以蚂蚁财富为例，1Q22 非货基保有规模达到 1.25 万 亿元，较 2022 年年末增长 8%；其中固收类基金保有规模 6598 亿元，较 2022 年年末增 长 13%，高于整体增速，在权益市场波动较大情况下，成为 2022 年稳定保有规模的重要 支撑。

降费预期尚未充分落地，部分产品已公告让利措施。2022 年 9 月 15 日，国务院办公 厅发布《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》提出关于：降低 市场准入成本、减少企业经营负担、降低企业办事成本、保护合法权益和稳定市场预期的 二十三条意见。其中，第八条包含：鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费， 推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用。自文件出台以来，市场始终 存在基金降费预期，但后续未有明文出台调降范围、模式以及降费幅度。从市场主体主动 行为看，2023 年以来已有超过 30 只基金产品降低管理费率，以债基和货基为主，例如工 银瑞信添颐债券基金管理费率、托管费率以及 B类的销售服务费，此外包括华安双债添利、 汇添富年年利、中海纯债、国寿安保尊享以及安信保利等均降低了自身管理费。从长期发 展趋势看，基金费率缓慢下降是必然趋势，反馈于基金净值有助于向投资者让利，但最终 仍将取决于市场化竞争结果。

重点公司分析

宁波银行

2023 年 1 季度业绩有所承压，后续有望稳步回归。公司受行业信用供需环境和市场 利率下行影响，叠加上年投资业务高基数影响，收入增速下行。展望未来，公司信贷扩张 速度回升，息差企稳修复，投资业务回归常态模式，资产质量维持绝对优异水平，有望稳 步回归乐观盈利轨道。一季度营业收入同比增长 8.5%（2022 年全年同比 9.7%），归母净 利润同比增长 15.3%（2022 年全年同比 18.1%）。净利息收入同比 8.0%，非息收入同比 9.2%。业务及管理费用同比增长 12.0%，拉动成本收入较去年同期上行 1.06pcts。资产 减值损失同比-12.9%（2022 年全年分别同比-15.7%），公司资产质量绝对优异，拨备稳定 支持利润增长。

差异化战略持续深化，多元利润中心拉动二次增长：长期坚持“大银行做不好，小银 行做不了”的经营策略，构建全行业最独特的差异化经营思路，2022 年在银行层面明确 公司银行、零售公司、财富管理、消费信贷、信用卡、金融市场、投资银行、资产托管、 票据业务九大利润中心建设，子公司层面取得消费金融业务牌照后，已经建成永赢基金、 永赢金租、宁银理财、宁银消金四个利润中心，2022 年合计贡献利润超过 10%，其中永赢金租一季度末资产总额超 1000 亿元，近 5 年维持接近 40%的复合增速，我们预计各项 多元化经营将持续贡献新动能。

风险管理持续稳健，资产质量长期优异：公司坚持以“控制风险就是减少成本”为风 控理念，不断完善全面、全员、全流程的风险管理体系，风险控制的独立性具有组织架构 以及制度安排的保障，并且完全融入企业文化。公司一季度末不良率 0.76%，较年初基本 持平，而关注率则较年初下降 0.04pct 至 0.54%，资产质量维持在绝对优异水平。不良生 成稳中有降，正常贷款/关注贷款迁徙率较去年一季度分别下降 0.06pct/9.34pcts，动态角 度信贷向下迁徙幅度亦有所企稳；拨备覆盖率延续高位，较年初下降 3.5pcts 至 501.5%， 仍处于行业最领先梯队。

江苏银行

江苏银行 2023 年一季度在多重压力下经营韧性强，营收增速稳定，盈利保持高景气。 江苏银行2023Q1营业收入同比 10.35%（2022Q1同比 11.04%），归母净利润同比 24.83% （2022Q1 同比 26.00%），整体延续高景气。1）收入端，公司 2023Q1 利息净收入/非利 息收入分别同比 10.33%/ 10.39%，净息端以量补价，非息端投资业务表现良好。2）支 出端，公司 2023Q1 成本收入比 20.29%，同比下降 0.25pct，成本管理效能有所提升。3） 拨备端，公司 2023Q1 计提信用减值损失同比-13.92%，公司资产质量稳定改善，信用成 本节约助力反哺盈利。

净息业务：资产负债规模积极扩张，信贷结构持续优化。1）资产负债规模积极扩张： 2023Q1 末公司总资产/总负债分别较 2022 年末 7.01%/ 7.27% （2022Q1 较 2021 年末 分别 5.57%/ 5.79%），其中贷款、存款较 2022 年末分别 4.89%/ 11.63%（2022Q1 较 2021 年末分别 4.67%/ 10.26%），开门红期间存贷两旺。2）信贷结构持续优化：2023Q1 末贴现余额在贷款中占比（不含利息和减值准备）较 2022 年年末-4.27pcts，公司大幅压 降票据资产，有力投向实体，其中 2023Q1 末制造业、基建、绿色、普惠小微信贷余额较 2022 年年末分别 15.8%/ 20.5%/ 33.6%/ 11.7%，小微、科技型企业贷款余额均继续保 持江苏省内第一。

非息业务：投资业务表现良好，财富管理基础夯实。1）投资业务表现良好：2023Q1 “投资收益 公允价值变动损益”合计收入同比 49.24%，公司持续提升金融市场业务投 研与交易能力。2）手续费整体承压，但财富管理业务基础夯实：2023Q1 手续费及佣金净 收入同比-16.64%，江苏银行手续费收入中代理类收入占比较高（2022 年占比为 68.11%）， 2023Q1 客户投资风险偏好降低惯性延续，整体代销业务相对承压。公司持续推进多元化 大财富管理平台建设，零售 AUM 规模继续处于城商行前列，手机银行客户数超过 1600 万户，月活跃客户数近 550 万户，亦保持城商行首位，为后续财富管理业务回暖夯实基础。 资产质量：资产质量稳中向好，拨备覆盖持续增厚。1）资产质量稳中向好：公司 2023Q1 末 不 良 / 关 注 / 逾 期 贷 款 率 分 别 0.92%/1.24%/0.98% ， 较 上 年 末 分 别 -0.02pct/-0.07pct/-0.04pct，随着宏观经济活动企稳，基础不断巩固，公司各项风险指标平 稳向好，其中不良贷款率自上市以来逐年下降，已达上市银行优秀水平。2）风险抵补能 力持续夯实：2023Q1 末公司拨备覆盖率较上年末继续提升 3.63pcts 至 365.70%，自上市 以来逐年提升，风险抵补能力充足。

中国平安

我们预计平安已经跨过最困难时期，正在开启新的增长周期。一方面，增长源自行业 周期和市场条件改变，体现为行业经历三年困难时期代理人队伍已经显著出清，基数足够 低；同时我们预计中高端客户需求将开启行业长周期增长。另一方面，增长源自外部宏观 环境改变，尤其是来自政策调整后地产逐步企稳、刚需和生活服务业修复、代理人线下社 交和场景回归正常。从财务视角看，公司资产负债表和利润表正在修复，我们预计未来 3 年公司营运 ROE 中枢为 15%-17%左右，2023 年净利润有望实现显著修复。

平安寿险改革最重要的是渠道改革，存量做精，增量做优，向上的拐点渐近孕育中。 中国平安 2019 年年底开启的寿险改革最重要的方面是渠道改革，而产品和服务方面的创 新总体上仍然是微创新。具体看，公司在渠道上采取存量做精，增量做优，是正确的战略 选择；拐点渐进孕育中，仍需长期坚持。传统代理人队伍很难实质大幅吸引外部优秀人才， 改革重点是淘汰、做精。目前已经做精，疫情三年考验留存下来的代理人具有顽强的生存 能力，受益于老客户加保和老客户资产配置需求，人均收入和产能显著提高。新银保队伍 对社会精英、社区网格化队伍对大学毕业生都有极强的吸引力，2022 年分别为 1600 人、 8000 人，已经处于快速发展的起点上。

平安版联合健康的本质是面向高客提供增值服务，核心竞争力仍然看高素质的保险代 理人，未来平安希望成为平台方。医疗养老服务是中国保险行业十年最重要的发展机遇， 商业模式闭环总体上是建立在中高端客户，尤其是高端客户需求基础上。和转向以医疗险 健康管理双轮驱动的联合健康不同，中国独特国情下的养老医疗服务难以产生实质盈利 贡献。高端客户的保险等金融需求具有足够长的赛道和盈利空间，医疗养老服务本质上是 为高客提供增值服务。面对高客，保险公司第一竞争力仍然是高素质的保险代理人。从增 值服务的角度来看，在养老医疗资源十分稀缺的情况下，自建是必要选项；而未来随着第 三方服务供给增加，并购或者合作都是可行选项。长期看，如果能够集合足够多的高端客 户和足够丰富的品质服务资源，那么中国平安作为高端客户支付方有可能成为养老医疗垂 直领域的平台公司。

中国财险

中国财险受益监管周期和管理改善，承保利润率正迎来拐点，有望带 动公司估值重估。从全球上市财险公司比较看，市场总体上给高承保利润率公司更高估值， 背后隐含的假设是具有持续超额承保利润率的公司更具有创造阿尔法的能力，资本市场也 更愿意给予更高的估值倍数。从中国财险角度看，公司承保利润 2015-2021 年较为波动， 但车险综合改革之后正在成为利润增长的主要来源，2022 年占到税前利润的三分之一左 右，我们预计未来仍将是公司盈利增长的重要推动力。我们认为从 DCF 估值逻辑角度看， 除了承保利润率这个关键要素，公司积极降本增效提升 ROE 水平、发挥央企特色提升盈 利能力的可持续性方面同样是影响估值的关键因素，这个角度看公司的央企特色和价值投 资的估值逻辑是完全一致的。

中金公司

2022 年归母净利润符合预期，同比下降 29.51%。受市场成交额下滑和股债市场波动 影响，2022 年，中金公司实现营业收入 260.87 亿元，同比-13.42%，优于行业整体表现； 实现归母净利润 75.98 亿元，同比-29.51%，与行业同比变化基本持平；当期基本 EPS 为 1.46 元/股，同比-32.41%；加权平均 ROE 为 8.88%，同比-5.77ppts。2023 年一季度， 公司实现营业收入62.09亿元，同比 22.44%；实现归母净利润22.57亿元，同比 35.95%； 加权平均 ROE 为 2.50%，同比 0.49ppt。

股票业务：打造一站式股票业务平台，推动业务高质量发展。中金公司覆盖境内外机 构投资者 9000 余家，为境内外机构投资者提供“投研、销售、交易、产品、跨境”等一 站式股票业务平台金融服务。市场份额层面，2022 年，国内外市场大幅波动下，机构客 户交易市占率再创新高；QFII 客户市占率连续 19 年排名市场首位。产品创新层面，境内 业务创设中金战略硬科技指数（CSHT.WI）等金融创新产品；境外业务不断丰富产品及客 户结构，综合优势在境外中资券商中名列前茅。 跨境联动方面，中金（香港）跨境业务持续领先，互联互通交易份额保持市场前列； 中金（新加坡）已成功落地产品业务，不断拓展东南亚影响力；中金（美国）在当地市场 进一步确立中资机构领导地位；中金（英国）获批成为全球首家及独家完成沪、深交易所 对德国、英国、瑞士三国备案的互联互通 GDR 跨境转换机构，并成为首家获批加入卢森 堡证券交易所的中资上市和交易会员。同时，股票业务继续拓展中东、东南亚、日韩等其 他国际市场，扩大海外客户服务广度和深度。

固定收益业务：搭建全球化销售网络，积极拓展业务范围。渠道布局层面，中金公司 不断加强国际化客户覆盖和交易服务能力，以中国大陆和香港为双中心，搭建纽约、伦敦、 新加坡、东京等地的全球化销售网络，跨境结算量持续增加。产品创新层面，中金公司持 续布局公募 REITs、碳交易、绿色金融等市场机会，加强境内外产品创新；持续发展跨境 衍生品业务，拓展利率和外汇业务范围，大宗商品做市重点品种排名市场前列。

华泰证券

2022 年营收和净利润同比表现均优于行业，2023Q1 业绩同比显著改善。2022 年， 华泰证券营收和净利润同比表现均优于行业整体表现；实现营业收入 320.32 亿元，同比 -15.50%；实现归母净利润 110.53 亿元，同比-17.18%。当期基本 EPS 为 1.18 元/股，同 比-19.73%；加权平均 ROE 为 7.49%，同比-2.35ppts。2023 年一季度，公司实现营业收 入 89.93 亿元，同比 24.14%；实现归母净利润 32.45 亿元，同比 46.49%；加权平均 ROE 为 1.86%，同比 0.45ppt。

投资交易业务：推进客需交易导向转型，优化全方位产品体系。权益方面，华泰证券 贯彻去方向化战略，优化以大数据交易、宏观基本面和创新投资为核心的投资体系；作为 首批获准开展科创板做市的券商之一，华泰证券持续迭代做市策略，业务开展平稳有序。 FICC 方面，固收自营采用去方向化的对冲基金组合管理模式；做市业务积极推进与大交 易平台的双向赋能，做市规模、报价质量、做市效率等维度实现全方位提升；大宗商品和 外汇业务持续创新，落地首单经常项下 H 股“全流通”结售汇交易；业务平台推进数字化 转型，优化 HEADS 大象平台业务功能模块，提升投资交易和风险管理能力。 场外衍生品交易业务方面，华泰证券以交易为驱动力，不断提升业务创新能力和交易 定价能力，为客户提供全方位的衍生品交易服务。此外，公司充分发挥金融科技优势，积 极打造集主要资产品种与交易类型的一体化账户，全面赋能业务发展。根据 SAC 协议数 据口径，2022 年年末，华泰证券收益互换业务存续合约笔数 6576 笔，存续规模 1113.19 亿元；场外期权业务存续合约笔数 1489 笔，存续规模 1260.07 亿元；2022 年公司通过中 证机构间报价系统和柜台市场发行私募产品 3310 只，合计规模 295.42 亿元。

资本中介业务：依托平台生态和金融科技禀赋，增强业务竞争力。华泰证券一方面不 断丰富与持牌金融机构的合作模式，积极挖掘机构客户的出借潜力，拓展券池规模；另一 方面通过平台建设引领数字化转型，全新发布的“融券通 4.0”能高效联通券源的供给方 和需求方，持续优化证券借贷数字化运营模式。截至 2022 年年末，华泰证券母公司两融 业务余额为 1123.47 亿元，市场份额达 7.29%，其中融券余额为 172.41 亿元，市场份额 达 17.98%，两项规模排名均稳居行业第二；两融维持担保比例为 255.98%，表内股票质 押履约保障比例为 252.62%，整体风险可控。

东方财富

2022 年实现营收 124.86 亿元，同比减少 4.65%，实现归母净利润 85.09 亿元，同比 减少 0.51%，实现扣非归母净利润 82.04 亿元，同比减少 2.79%。 22Q4 受市场影响延续 22Q3 业绩下滑趋势，全年研发费用投入大幅增长。分季度看， 22Q1-Q4 公司分别实现收入 31.96 亿/31.12 亿/32.53 亿/29.24 亿元，同比增长 10.61%/7.64%/-15.62%/-15.44%，实现归母净利润 21.71 亿/22.73 亿/21.50 亿/19.15 亿 元，同比增长 13.63%/25.12%/-14.24%/-17.39%，受市场低迷影响，22Q4 公司收入和净 利润延续 23Q3 趋势，均有所下滑。费用方面，2022 年公司销售/管理/研发费用率分别为 4.21%/17.55%/7.49%，分别同比提升-0.77/3.43/1.96pcts，管理和研发费用率有所提升。 公司进一步加强研发科技投入，通过大数据、人工智能等技术手段，提升科技赋能水平， 持续丰富和完善互联网财富管理生态圈，未来有望实现 AI 等相关技术落地应用。

经纪业务逆势增长，证券业务市占率持续提升。2022 年公司经纪业务手续费及佣金 净收入 54.18 亿元，同比增长 0.9%。根据 Wind 数据，2022 年 A 股日均股基成交金额约 1.02 万亿元，同比下降 10%。公司经纪业务逆势增长，全年公司股基交易额 19.24 万亿元， 市占率持续提。2022 年公司两融业务利息净收入 24.39 亿元，同比增长 5.1%，2022 年 公司融出资金余额 366.21 亿元，较 2021 年年末下降 15.63%。截至 2022 年年末，A 股 融资融券余额 1.54 万亿元，同比下滑 16%，公司两融余额市占率同比基本持平。与此同 时，公司自营业务快速增长，2022 年公司交易性金融资产规模增加至 633.46 亿元，同比 增长 88.69%，实现投资收益 16.36 亿元，同比增长 122.51%。

基金市场发行低迷叠加费率影响，代销业务收入同比下滑。金融电子商务服务业务方 面，2022 年公司实现收入 43.26 亿元，同比减少 14.7%。截至 2022 年年末，公司互联网 金融电子商务平台共计实现基金认（申）购（含定投）交易 244,246,623 笔，基金销售额 为 20,133.43 亿元，同比减少 10.1%，其中非货币型基金共计实现认（申）购（含定投） 交易 205,540,887 笔，销售额为 11,967.21 亿元，同比减少 10.7%。天天基金服务平台日 均活跃访问用户数为 213.66 万户，其中，交易日日均活跃访问用户数为 272.79 万户，非 交易日日均活跃访问用户数为 97.32 万户。此外，根据中国基金业协会数据，截至 22Q4 天 天基金的股票 混合保有/非货币保有分别为4567亿/5845 亿元，同比下降15.0%/13.3%， 环比增长 0.4%/6.8%。我们认为，2022 年由于公司前端基金销售额和后端基金保有规模 均同比下降，以及基金费率变化，公司基金销售收入同比下滑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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