神奇货币的时代——无限印钞能否避免经济灾难？

导读：本文发表于2020年5月29日《外交事务》（Foreign Affairs) 网站

作者Sebastian Mallaby是Paul A. Volcker（前美联储主席）外交关系委员会国际经济学高级研究员。

文章论述了富国，特别是美国，依靠“印钞”（量化宽松）来避免经济危机的有效性和可能引发的通胀风险，美元储备货币地位是其垄断地位的保障，但警告“如果美联储失去了独立性，神奇货币的时代可能会以灾难性的结局告终。”

全文约8500字

Sebastian Mallaby

危机可以推动变革，但有的时候需要两次危机才能把转型巩固下来。

30年代的“大萧条”迎来了“新政”，使美国联邦支出占产出的比例增加了大约两倍。二战后，联邦支出大幅增加，巩固了联邦政府在美国经济中的地位。如果说，到了1950年代中期，联邦干预措施，比如建设州际高速公路系统，让人觉得很自然，那是因为两次复合冲击的结果，而不是一次冲击。

美国历史上有很多这样的例子：单靠越南战争可能只是引发了人们对政府的不信任，但结合了“水门事件”就使信任度急剧下降；单靠苏联崩溃增强了美国的力量，但结合美国经济在90年代的强劲表现才真正触发了 "单极化时刻"（“unipolar moment” ）的讨论；单靠技术进步在本世纪头十年助长了不平等，但结合“全球化”就强化了这种分化。

今天，美国和其他先进国家正经历着第二波特别强大的双重冲击。单独来看，无论是2008年的全球金融危机，还是2020年的全球大流行病，都足以改变公共财政，促使各国政府自由“造钱”和“借钱”。但这两场危机结合起来，必将改变国家的消费力量。一个强硬的、扩张性的政府新时代正在招手，称之为 "神奇货币的时代"。

这两次冲击将打破世界的力量平衡，因为它们的影响将因国家而异，取决于各国经济机构的信誉和凝聚力。日本拥有长期以来的低通货膨胀率和有能力的中央银行，鉴于其公共债务水平已经很高，它的借贷和消费能力远远超过了人们的预测。英国的贸易赤字令人担忧，但其公共财政的传统很强，应该能够在不产生不利后果的情况下管理好政府支出的扩张。欧元区是经济联合体和骄傲的民族国家之间一个拙劣的交叉点，在利用新的机会方面会比较缓慢。与此同时，经历过2008年危机的新兴经济体将进入一个艰难的阶段，较弱的国家将在债务危机中屈服。

新时代将给美国带来最大的潜在收益，同时也是最大的风险。作为世界上最值得信赖的金融资产的发行国，美国将能够最雄心勃勃地使用（甚至滥用）新的金融力量。这部分得益于美元作为世界储备货币的稳固地位，美国将能够维持政府在科学研究、教育，和国家安全等优先事项上的扩张性支出。同时，美国国债将膨胀，美联储的信誉是其管理的关键。在国债高企的时候，自哈里-杜鲁门以来的美国总统们都曾试图征服中央银行。如果美联储失去了独立性，神奇货币的时代可能会以灾难性的01

"不惜一切代价"

2008年的金融危机通过放大发达经济体中央银行的力量给世界留下了深刻印象。就在雷曼兄弟申请破产后的几天里，当年9月，美联储主席本-伯南克（Ben Bernanke）通过向保险公司美国国际集团（AIG）注入850亿美元的公共资金，透露出新经济规则的一丝曙光。当领取POS机马萨诸塞州民主党议员巴尼-弗兰克(Barney Frank)得知这一计划后，怀疑地询问美联储手头是否有多达850亿美元的资金。"我们有8000亿美元，"伯南克简单地回答说。伯南克说，有了国家的pos机怎么用印钞机，美联储想要多少美元就能造出多少美元。对央行来说，稀缺铁律并不适用。

(译注：稀缺定律是指，经济资源——土地、劳动力、资本和人才——是有限的，而不是无限的。这意味着，只有当一种商品的产量因资源的可利用性而减少时，另一种商品的产量才能增加。)

民主党议员巴尼-弗兰克和时任美联储主席本伯南克

AIG的救援只是一个开始。美联储从一长串倒闭贷款人的资产负债表上挖出有毒资产以稳定这些资产。它拥抱了 "量化宽松 "这个新工具，即创造资金购买长期债券，从而压低长期利率，刺激经济。到2008年底，美联储已经向经济注入了1.3万亿美元，相当于联邦年度预算的三分之一。中央银行的传统工具箱，即操纵短期利率的工具箱，已被大幅扩大。

这些雄心勃勃的举动在其他发达经济体中也有体现。英国央行也拥抱了量化宽松政策，以与美联储相同的规模购买债券（根据英国经济规模进行调整）。日本央行自2001年起就开始尝试量化宽松政策，但在金融危机之后，日本央行加大了这些努力；2013年以来，日本央行创造的货币相对于GDP的数量超过了其他成熟经济体。由于德国和其他北方成员国的抵制，欧洲央行的应对措施停顿了很多年，但在2015年，欧洲央行加入了这一行列。在金融危机后的十年间，这“四大央行”合计向本国经济注入了约13万亿美元。

而新型冠状病毒带来的危机，则让央行们更加胆大包天。在这场大流行病之前，经济学家们担心，量化宽松政策很快就不再有效，或者说在政治上无法接受。还有人担心，2008年后的立法限制了美联储进行救助的权力。"政府享有的紧急权力甚至比危机前更少，"前财政部长蒂莫西-盖特纳(Timothy Geithner)2017年写道。但当疫情一来，这种担心就被打消了。"一个月前，我和许多人一样，担心美联储的武器库有限，"受人尊敬的投资者霍华德-马斯克（Howard Marks）最近承认，"现在我们看到了美联储工具箱潜在的巨大范围。"

美联储在3月份提枪上阵，承诺其行动范围实际上没有上限。"当谈到放贷时，我们不会用完弹药，"美联储主席杰罗姆-鲍威尔宣称。尽管美联储在2008年和2010年推出的前两轮量化宽松政策都涉及到了预先宣布的购买数量，但鲍威尔的立场是刻意“上不封顶”的。在这一点上，他效仿了2012年时任欧洲央行行行长德拉吉(Mario Draghi)所开创的先例，他承诺将 "不惜一切代价 "遏制欧债危机。但德拉吉的承诺是一个鼓舞人心的虚张声势，因为欧洲北部国家支持无限制干预的意愿并不确定。相比之下，今天没有人会怀疑有着总统和国会支持的美联储不能兑现其极端的言论。这是 "不惜一切代价 "的类固醇 。(译注：类固醇，人工合成的荷尔蒙，又称副肾上腺激素。）

现任美联储主席鲍威尔

美联储的强硬承诺与即时行动相匹配。在3月和4月上半月期间，美联储向经济注入了超过2万亿美元的资金，干预力度几乎是雷曼兄弟倒台后六周内的两倍。与此同时，市场经济学家预计，到2021年底，央行将购买超过5万亿美元的额外债务，使其2008年至2015年的购债总额相形见绌。其他央行也在走同样的路子，尽管规模不一样。截至4月底，欧洲央行的宽松规模为3.4万亿美元，而日本和英国承诺的宽松规模合计为1.5万亿美元。

美联储的方案设计正在引导它进入新的领域。在雷曼失败后，美联储对救助非金融公司没有胆量，因为这些公司的稳定性对金融系统的运作无足轻重。如今，美联储正在购买企业债券，包括风险较大的垃圾债券，以确保企业能够借到钱。它还在与财政部和国会合作，让中小企业获得贷款。美联储已经成为终极贷款人，不仅是华尔街，也是main street的终极贷款人。

随着美联储扩大其影响力，它正在危及其作为一个独立于政治之外的狭义、技术型官僚机构的传统主张。在过去，美联储避开main street的贷款，正是因为它不想决定哪些公司应该得到救助，哪些公司应该撞墙。这种令人反感的选择最好留给民主选举产生的政客，因为他们有权确定社会优先事项。但是，货币技师和预算政治之间的旧有分界线已经模糊了。美联储已经成为大政府的最大代理人，是一种经济学的超级大国。

02

没有成本的钱

这就引发了冠状病毒危机导致的政府财力的第二次扩张。这场疫情表明，不是只有央行才能凭空变出钱来，财政部也可以施展自己的衍生魔术。如果得到立法者的授权并得到央行的支持，国家财政部就可以实际上无限制地借钱和花钱，正常的经济万有引力定律遭到嘲弄。

这种新力量的关键依赖于神奇消失了的通货膨胀。自2008年危机以来，发达经济体的物价涨幅低于预期的目标，即每年约2%左右。因此，预算赤字的主要风险之一——至少从目前来看，已经消失了。在2008年以前的世界里，那些花钱多于税收的政府正在制造通货膨胀的风险，这往往会迫使央行提高利率：作为一种刺激措施，预算赤字因此被视为会自我消亡。但在2008年后的世界，随着通货膨胀的平息，预算当局可以提供刺激性的赤字，而不必担心央行会反击。不平等的加剧使财富转移到那些更倾向于储蓄而不是消费的公民手中。竞争的减少使得拥有市场力量的公司可以在投资和工资上少花钱。云计算和数字市场使初创公司可以在设备和招聘方面花费更少。由于这些因素，也许还有其他因素，需求没有超过供给，所以通货膨胀率一直很低。

无论确切的原因是什么，通货膨胀的消失使中央银行不仅容忍了预算赤字，而且为预算赤字提供了便利。政府正在减税和增加支出，通过发行债券为由此产生的赤字提供资金。然后，这些债券被央行作为量化宽松政策的一部分，从市场投资者手中买入。由于中央银行的这些购买行为，政府必须支付的借款利率就会下降。此外，由于央行一般会用利润赎回政府国债，这些低利率支付的利息甚至比看起来更低，因为它们会被部分返还。财政部向国家央行卖债，大致上说，就是向自己借钱。就像央行在模糊货币政策和预算政策之间的界限一样，预算部门也从央行获得一些炼金术的力量。

如果说低通胀和量化宽松政策让预算赤字变得廉价，那么2008年的遗留问题也让预算赤字变得更加可取。金融危机后，量化宽松政策帮助经济复苏，但也有弊端。压低长期利率有利于提振股票和债券价格，这使得企业筹集资金投资更便宜，但同时它也为金融资产的持有人送来礼物——这些人并不是最应该得到政府援助的人。因此，最好的办法是通过降低税收和增加预算支出来刺激经济，因为这样可以针对真正需要帮助的人。2008年以来民粹主义的兴起突显了刺激工具对不平等问题的敏感性。

由于预算赤字的代价似乎比以前更低也更理想，因此，先进经济体的政府都热衷于接受预算赤字。美国再次走在了前面。在金融危机之后的2009年，美国的联邦预算赤字占国内生产总值的9.8%。今天，这个数字大约翻了一番。其他国家也纷纷效仿美国的 "不征税，只管花钱 "的政策，但没有那么激进。4月底，摩根士丹利估计，日本今年的赤字将占GDP的8.5%，不到美国的一半。欧元区将为9.5%，英国为11.5%。中国政府在2008年后的刺激规模领先于世界，但这次中国政府的刺激规模不会与美国相当。摩根士丹利的数据显示，它2020年的财政赤字很可能最终将达到12.3%。

随着世界上强大的经济体大量借贷以对抗冠状病毒造成的低迷，脆弱的经济体正在发现这一选择已经成为禁区。他们不但没有增加借贷，反而难以维持现有的债务水平，因为他们的债权人在危机的第一时间就拒绝展期贷款。根据国际货币基金组织的数据，在这场大流行病的头两个月里，有1000亿美元的投资资本逃离了发展中国家，有90多个国家向国际货币基金组织请求援助。在大多数发展中国家，没有什么法宝，只有紧缩。

03

美国优势

自这一流行病开始以来，美国采取了世界上最大的货币刺激措施和世界上最大的预算刺激措施。神奇的是，它几乎不需要付出任何代价就能做到这一点。这场疫情刺激了资金向相对安全的美国资产的逃亡，而美联储的购买行为也推高了美国国债的价格。随着国债价格的上涨，其利息收益率也随之下降——今年前四个月，十年期国债收益率下降了一个多百分点，首次跌破1%。因此，尽管经济刺激政策导致美国政府债务飙升，但偿还债务的成本仍保持稳定。预测显示，联邦债务支付额占GDP的比重将与危机发生前持平。这可能是经济学中最接近免费的午餐。

世界顶级经济体都曾享受过这种酸爽，但美国的经验仍然与众不同。加拿大、法国、德国、日本和英国的名义十年期政府利率都比美国低，但只有德国的利率经通胀调整后更低。此外，美国的利率是大流行病以来调整幅度最大的。举一个相反的例子，德国的十年期政府利率是负值，除了自2月份以来的微降，实际上自去年9月以来一直在上升。同样，中国的十年期国债利率虽然自今年年初以来也有所下降，但降幅只有美国的一半。与此同时，一些新兴经济体的借贷成本却向相反的方向发展。从2月中旬到4月底，印尼的利率从6.5%左右上升到接近8%，南非的利率从9%以下跃升至12%以上，不过此后涨幅有所回落。

美国能够安全、廉价地向全球储蓄者借贷，反映了美元作为世界储备货币的地位。在2008年危机之后，美国金融监管和货币政策的失误破坏了世界的稳定，当时人们都在谈论美元的霸主地位可能会终结，中国也在努力将人民币的使用范围扩大到国外。十几年过去了，中国建立起了国债市场，成为世界第二大国债市场，但外国人仍然必须与中国的资本管制作斗争，而中国政府十年前大张旗鼓推动的人民币债券离岸市场，却未能获得足够的新引力。结果，人民币在全球央行储备中仅占2%。私人储蓄者开始持有中国债券，但这些债券在他们的投资组合中仍然只占很小的一部分。

中国挣扎着努力实现人民币国际化，美元仍然是储蓄者垂涎的货币。尽管经历了金融危机，人们普遍认为美国在世界的影响力已经下降，但近三分之二的央行储备仍由美元构成。美国频繁诉诸金融制裁也没有改变这一局面，尽管这种制裁为伊朗等国创造了一种动力，促使它们寻求可以绕开美元金融体系的方法。事实证明，有能力发行全球储备货币是一种高度可持续的力量。在不确定的时候，即使美国飘忽不定的政策增加了这种不确定性，美元也会继续反弹，这就是自大流行病开始以来美元升值的原因。

由于强大的网络效应，美元的优势得以保持。世界各地的储蓄者想要美元，就像全世界的学生们学习英语一样：一种货币或一种语言，只要其他人选择了它，它就有用。在所有国际债务证券中，有接近一半的国际债务证券是以美元计价的，所以储蓄者需要美元来购买这些金融工具。反之亦然：由于储蓄者习惯于用美元进行交易，因此证券发行者会发现在美元市场上出售股票或债券具有吸引力。只要全球资本市场主要以美元运作，美元就会成为金融危机的中心——倒闭的银行和企业将不得不用美元来拯救，因为这将是它们借贷的货币。因此，谨慎的央行将持有大量的美元储备。这些网络效应很可能在可预见的未来保护美元的地位。

04

我们的货币，你们的问题

尼克松政府财政部长约翰-康纳利

在神奇货币的时代，这种优势将被证明是强大的。在危机的时候，即使美联储压低美元利率，美国仍将经历资本流入，使资金充裕而廉价。与此同时，其他国家将受到债券市场不那么慷慨的对待，一些国家将因借贷成本在最不合适的时候上升而受到惩罚。

强大的金融体系总是能让大国获得优势：两个多世纪前，英国在贷款方面的优越性帮助它打败了拿破仑。今天，金融对国家和人民的影响力比以往任何时候都要大。但是，即使在支持美国力量的同时，金融也变得更有风险。这种风险表现在美国联邦债务负担的膨胀上。截至2001年，民众持有的联邦债务仅占GDP的31%。金融危机后，这一比例增加了一倍多。而现在，由于双重冲击中的第二次冲击，民众持有的联邦债务很快就会赶上二战结束时创下的106%的纪录。

这笔债务是否会引发危机，将取决于利率的走向。在这场大流行病之前，国会预算办公室预计国债平均利率将在2.5%左右徘徊。美联储激进的债券购买行为将美国利率拉低，这就是免费午餐的原因。但是，即使利率回到之前的水平，债务仍将是可持续的：高于过去20年来美国国内生产总值的1.5%的平均水平，但仍低于上世纪90年代初达到的3.2%的峰值。

衡量债务可持续性的另一种方法是将债务支付与增长前景进行比较。如果名义增长（实际增长加上通货膨胀）超过债务支付额，一个国家通常可以摆脱债务问题。在美国，对实际可持续增长的估计从1.7%到2.0%不等；对未来通胀的估计从市场预期的1.5%到美联储官方目标的2.0%不等。把这些加起来，美国的名义增长可能平均在3.6%左右。如果债务支付占GDP的2.5%，且政府通过借贷从而扩大债务存量来履行这些义务，那么3.6%的名义增长意味着联邦政府可以在其预算中保持适度的赤字，并且仍然可以降低债务与GDP的比率。

日本的经验强化了这一点，即高债务水平可以令人惊讶地持续下去。2000年，日本中央政府的债务占GDP的比例超过了100%，此后几乎翻了一番，达到了近200%。然而，日本并没有经历过债务危机。相反，利率却在下降，使偿债成本保持在可承受的水平。日本的历史记录也驳斥了高债务水平会阻碍有力的应急支出——该国针对大流行病的刺激措施规模很大，特别是相对于其卫生挑战的规模而言。

简而言之，近期富国普遍存在的低利率鼓励了这样一种观点：美国的债务水平即使进一步扩大，也是可控的。各国央行越是拥抱量化宽松政策，利率就越有可能维持在较低的水平：日本国债收益率跌至谷底，反映出日本央行已经吸纳了超过三分之一的国债。在这种持续低利率的环境下，政府进入了一个观望的世界：通过承担更多的债务，他们可以减轻债务的负担，因为他们以债务融资的投资可以通过拉动GDP来抵消债务。基于这一逻辑，神奇货币的时代可能会迎来联邦在多个领域的投资扩张。当全世界的投资者对美国国债趋之若鹜的时候，为什么不抓住机会呢？

问题是，东京的经验——债务上升被利率下降所抵消——是否预示着华盛顿的未来。就目前而言，两国有一个关键的共同点：央行热衷于量化宽松政策。但这种急切的心态有赖于静止的通货膨胀。由于日本有强大的储蓄传统，在过去25年中，日本有13年出现了彻底的通货紧缩，而美国在这期间只有一年出现过通货紧缩。下一步的危险是，美国将面临意外的物价飙升，这反过来又会迫使利率比名义GDP更快地上升，使其债务无法持续。

要想知道这种情况会如何发生，可以回想一下1990年。那一年，美联储最喜欢的通胀指标——消费者物价指数在四年前跌至1.6%之后，升至5.2%，这证明了通胀逆转确实会发生。随着通胀的加剧，美联储推高了借贷成本；十年期国债的利率从1986年底的7%左右上升到1988年的9%以上，1990年的利率在8%以上徘徊。如果今天出现这样的逆转，可能是一场灾难。如果长期利率上升两个百分点，美国将面临的债务支付额将占GDP的4.5%，而不是2.5%。国债负担将创下纪录。

这将产生重大的政治后果。1990年，不可持续的债务轨迹迫使通过了一项痛苦的削减赤字方案，导致老布什总统违背了他的 "不征收新税 "的竞选承诺，令他在1992年的选举中付出了代价。鉴于今天政坛的玩世不恭，指望老布什那样的自我牺牲精神似乎是不明智的。因此，值得回顾一下布什政府试图采取的另一种“债务管理策略”——通过悄悄地诽谤和公开地责骂攻击美联储主席艾伦-格林斯潘，老布什的顾问们试图迫使央行降息。在他们看来，降低利率、加快增长，和提高通胀率是解决债务问题的关键。

老布什总统和时任美联储主席格林斯潘

格林斯潘坚持了自己的立场，布什也没有鲁莽到要把他赶走的地步。但如果未来的总统更绝望，美联储可能会被一个把国债稳定置于价格稳定之上的领导人所累。考虑到美联储最近的企业救市行动，认为央行也有责任保护公民免受预算紧缩的影响将只是一小步。考虑到其过去几年来都未达到通胀目标，很容易让人认为有点超标是无害的。不幸的是，如果不尽快加以检讨，这种诱人的逻辑可能会使1970年代的情况重演，当时美国的金融管理不善，使通胀率达到两位数，令美元自战后以来比以往任何时候都更接近于失去特权地位。

神奇的货币时代，预示着机遇与危险并存。2008年和2020年的双重冲击释放了富国政府的消费能力，尤其是美国政府。它们使人们有可能想象出可以加速增长、缓和不平等、应对环境挑战的公共投资。但是，太过美好的事情可能会引发美元危机，并在全球范围内蔓延。正如美国财政部长约翰-康纳利1971年对欧洲同行说的那样，"美元是我们的货币，是你们的问题。"

05

美联储的窘境

没有人知道为什么通货膨胀消失了，也不知道它何时可能再次出现。大流行病后的全球化导致的供应中断可能会造成瓶颈和价格飙升；能源成本的反弹（最近处于荒谬的低点）是另一个可能的触发因素。诚实的观察家都会承认，有太多的未知数使预测变得不可靠。然而，正因为未来是不确定的、或有的，所以另一种预测似乎是安全的。如果通货膨胀真的爆发，少数人的选择将决定金融体系是否能越过悬崖。

美国在1950年经历了类似的时刻。中国派出30万步兵渡过冰封的鸭绿江，那是中国与朝鲜的边界；他们蜂拥而至，将睡在冰冷地面上的美国士兵隔着睡袋刺死。第二个月，冷战的命运像以往一样不确定，美国总统哈里-杜鲁门在家里给美联储主席托马斯-麦凯打电话，坚持将十年期债券的利率上限保持在2.5%。如果美联储未能购买足够的债券来维持利率在这个水平上，"这正是斯大林先生想要的，"总统教训道。在战争升级的时候，政府的借贷能力必须得到保障。

美联储当年面临的那种两难境地未来可能再次面临。一方面，国家处于危险之中；另一方面，通货膨胀正在加速。一边是处于战斗状态的总统，一边是需要稳定的价格，美联储不得不在二者之间做出选择。冒着触怒杜鲁门的危险，麦凯决心把抗击通货膨胀放在第一位。随后，杜鲁门用财政官员威廉-麦切斯尼-马丁（William McChesney Martin）取代了麦凯。他期望马丁会效忠于他，但他震惊地发现，他自己的人竟然藐视了他。在上任后的第一次演讲中，马丁宣布，通货膨胀 "对我们国家生命力威胁的严重程度要远远大于我们国界以外进攻的敌人。" 即使总统有他的优先事项，也不能够牺牲价格稳定。

1951年4月2日，威廉-麦切斯尼-马丁宣誓就任美联储主席，中间观礼者为其前任托马斯-麦凯

多年后，杜鲁门在纽约的街头遇到马丁，"叛徒！" 他说，然后就走开了。在神奇货币的时代结束之前，美国可能会发现自己需要更多这样的“叛徒”。

退休后的杜鲁门总统

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