拉卡拉POS机传统出票版：拉卡拉：左手核心支付，右手普惠金融，估值90亿元

拉卡拉：左手核心支付，右手普惠金融，估值90亿元

拉卡拉成立于2005年，是中国最早一批专注于第三方支付业务的公司，核心业务是面向企业和个人提供第三方的支付服务。截至2016年2月，累计服务约1亿名个人用户，覆盖超过270万商户。

拉卡拉支付

2015年，拉卡拉的总交易额（个人支付 企业收单）超过1.6万亿元，在收单机构中位列第一梯队，且拉卡拉钱包app在移动支付的市场份额排名位于第三，仅次于支付宝和财付通；并且在2015年扭亏为盈，实现净利润1.3亿元，而2014年净亏损近2亿元。

今年上半年，拉卡拉继续维持快速发展的上升态势。根据拉卡拉官微公号文章披露，上半年营收近12.5亿元，相当于2015全年收入的80%。

今年费改政策出台后，费率定价的市场化更加充分，支付行业未来竞争加剧，国内的第三方支付公司都在考虑业务创新和模式转型的问题。如果能以支付为入口，建立起自己的生态系统，无疑是一条阳光大道。

支付是金融业务的基础设施，也是最高频的金融需求。To C端/to B端的支付场景可以转化为借贷场景，客户转化难度相对较低；同时，支付业务的资金结余也自然创造出理财场景。因此，依托支付业务进行金融各产品线布局，利于形成生态圈内的资金流、数据流闭环。

国外的支付巨头PayPal、以及美国近年新兴的移动支付企业Square都已经形成“支付 贷款”的闭环。国内除了支付宝、京东金融等互联网巨头的支付业务和理财、信贷业务已生态化之外，老牌的第三方支付公司汇付天下、拉卡拉也都在摸索同样的路子。从拉卡拉去年和今年上半年的成绩来看，颇有成效。

今年2月，西藏旅游[SZ：000762]发布公告，拟以110亿元收购拉卡拉，被市场看做是拉卡拉试图“借壳上市”的举动；今年6月，西藏旅游宣布终止这项资产重组。

爱分析根据对第三方支付行业调研得到的情况，以及根据此前对美国市场比较成熟的支付企业PayPal、Square的对标研究，对拉卡拉估值90亿元。估值模型的核心指标主要依据交易额/收入体量、增速，以及参考净利润及增速（由于拉卡拉2014年尚亏损，所以目前不采取PE估值法）、业务多元化、移动支付领域的市场地位、资产流动性等因素。

拉卡拉的产品线。来源：西藏旅游公告

起家业务大受支付宝冲击，为何仍位列第一梯队？

根据拉卡拉披露，收入计入分为四大块：企业收单、个人支付（包含理财/信贷）、硬件销售及服务、其他业务（B端平台解决方案收入、为当地银行提供专业服务的收入）。

2015年，拉卡拉营业收入为15.9亿元，同比增长74%，增长来源主要是企业收单服务；该业务在整体收入占比60%，为9.4亿元，同比增长高达254%。增速主要来源于外包给代理商拓展商户带来大幅增长，远超自营业务。

而拉卡拉起家的个人支付业务去年营收为2.1亿元，该业务在总收入占比的从2014年的26%下降到2015年的13%，爱分析认为，主要原因是来自支付宝、微信支付对个人支付业务的冲击。

拉卡拉各产品线收入。来源：西藏旅游公告

1. 个人支付业务：起家业务，趋势下行

个人支付方面，拉卡拉为用户提供信用卡还款、转账汇款、生活缴费、账单支付等个人金融及生活支付服务，目前新兴的理财/信贷也计入该板块。

2005年，拉卡拉以便民业务起家，逐步创新，在业内创造了几个亮眼的“第一次”。

2007年，拉卡拉在北京、上海展开便利支付点建设，属业内首创，711等数千家便利店成为拉卡拉便民支付的线下网络。

从2010年开始，拉卡拉推出一系列针对企业级用户和个人用户的移动支付硬件产品，特点是无需复杂的安装，即可异地办理银行卡相关业务。拉卡拉2012年5月推出手机刷卡器，在国内是第一家大力发展移动支付的机构。

不过，随着支付宝、微信支付的快速增长，拉卡拉面向个人的支付终端硬件明显下滑。相应地，个人支付业务近年收入水平也呈明显下降态势。

个人支付业务的收费模式是按流量收费，平均每笔交易收取1.36元，并且拉卡拉预计，直至2020年，平均每笔交易费维持在该水平。2015年个人支付业务收入2.1亿元，同比下降13%。

2015年该业务占总收入的13%左右，拉卡拉预测2016年该比例下降至8%，而到2020年持续降至1.1%。

2. 硬件销售业务：起家时的创新利器

硬件销售及服务方面，企业收单相关的硬件产品包括POS机、手机收款宝、云POS，个人支付业务的硬件产品包括便民支付终端、手机刷卡器、拉卡拉支付手环等。

拉卡拉推出的系列刷卡器硬件产品一度是业内独家，堪称创新利器。比如2010年4月第一款产品，MINI家用型刷卡机，只需一根电话线就可简易安装，在移动支付技术尚未成熟的时候，已经将支付环境转移至家中。

对全国中小微商户而而言，拉卡拉推出的硬件产品价格大大低于传统POS机，可以节省不少成本。

在移动支付领域，拉卡拉2012年独家推出手机刷卡器，模仿了美国市场第一家推出移动支付的Square的手机刷卡器，不过业务模式不同：Square免费向商家赠送第一代刷卡器，主要通过商户的交易手续费获利；而拉卡拉是硬件收费 交易手续费并行的模式。

2015年，硬件销售及服务板块收入2.91亿元，同比减少34%，支付终端硬件销量则同比减少91%。

除了受到支付宝、微信支付的冲击之外，这块业务下滑的另一个原因是，随着第三方支付领域近年来竞争激烈，商户获取POS机的成本大大降低，拉卡拉2010-2012年间的独家优势不再。

2015年，在支付终端硬件领域，除了POS产品升级为智能产品“云POS”，在支付 营销/管理上为商户提供更多增值服务，同时便于商户在POS机上直接申请信贷等金融服务。另外，拉卡拉还推出智能支付硬件产品“考拉手环”，目前产品销量规模尚小。

3. 企业收单业务：主要增长动力，势头强劲

企业收单业务也就是线下POS机收单业务，拉卡拉从商户的POS机刷卡交易额中收取手续费。

拉卡拉目前的主要增长点，来自于线下收单业务。2012年开始，拉卡拉以自营的方式进入收单领域；做这块业务的主要优势在于，通过便民支付业务已在全国多线城市建立了完善的终端网点，合作商户是天然的收单客群，转化率高。

2013年开始，通过代理商外包模式拓展收单业务；2015年加大了代理商规模，从而带来了收单收入同比254%的增长。由于整体线下收单市场属于增量市场，通过代理商模式扩张商户、下沉渠道，是业内的普遍做法，拉卡拉在这一领域进入较晚。不过拉卡拉的品牌认可度高，即便入场晚，在吸引优质代理商合作方面具有一定优势。

目前代理商贡献收入在收单整体收入占比约60%。根据拉卡拉披露的预测模型，未来2016-2021年，代理商收入比例基本保持60%不变，收单收入在2016年同比增长65%，2017年同比增长63%，比行业水平高出一截。

拉卡拉披露的2016-2020收单收入预测模型。来源：西藏旅游公告

而从今年目前的实际执行来看，拉卡拉的营收增速超过上述预期。根据拉卡拉官微公号文章披露，今年上半年整体营收相当于2015全年收入的80%，也就是近12.5亿元。爱分析判断，主要增长来源仍是收单业务。由于支付公司普遍在Q3、Q4获得更高的交易额和收单收入，因此爱分析估计，拉卡拉今年上半年，收单业务同比增长近100%。

拉卡拉的线下收单业务核心指标。来源：西藏旅游公告

另外，拉卡拉收单业务2015年毛利率近61%，据爱分析调研了解，该指标略高于行业水平。毛利率主要反映收单收入在和代理商分润之后的情况，自营业务和代理商业务的比例、以及代理商分成比例会对之造成影响。

拉卡拉从商户端收取的手续费和发卡行、银联进行分成后，交易费率为0.1%，该比例和业内同行一致。接下来要和代理商进行分成，目前分润比例近70%。由于代理商不参与拉卡拉自营的收单业务、以及增值服务（D 0/T 0的节假日到账、即日到账服务）的分润，因此爱分析估算代理商分润比例时，没有计入非代理商业务。

给代理商分成70%看似偏高，实际符合爱分析通过调研了解到的行业水平。主流的第三方支付公司为了扩大营收，普遍采用代理商模式，将60%-70%的收益给代理商分成，对于带来高交易额的大代理商，分成比例甚至高至近80%。

因此，根据拉卡拉披露的预测模型，其在2017-2021年给代理商分成比例将持续提高，至2021年77%的水平，这和代理商规模扩大、分成比例提高的逻辑是相符的。

4. 其他收入

其他业务收入主要为B端行业支付平台解决方案收入，以及终端机网点为合作银行在3-5线城市提供金融服务的收入（相当于替代部分银行网点的职责），也属于第三方支付相关的收入。对拉卡拉而言这块业务规模小，也不是业务重点。2015年该业务营收1.5亿元。

支付只是基础设施，野心瞄准金融生态圈

2014年开始，拉卡拉进入普惠金融领域，在业务板块布局上，逐渐加入征信、信贷、理财、投资基金等业务，开始构建以支付为核心的互联网生态；另外还在摸索展开互联网保险业务，已经获得相关牌照资质。其中，已形成明显体量、增速势头的普惠金融服务是其贷款产品。

拉卡拉目前理财业务的规模小，采取导流模式，以便民终端机和拉卡拉钱包APP作为入口，为理财平台导流。

拉卡拉的征信业务，考拉征信，去年成为首批8家个人征信机构试点之一，推出的小微商户信用评分模型已得到业内初步认可，以及推出了职业雇佣征信服务平台（人力资源领域应用）和独立的征信APP，具备信用评分、信用贷款、信用查询功能。不过该业务尚未形成有意义的收入；而且尚未拿到个人征信牌照。不止是考拉征信，其他7个试点机构，包括芝麻信用、腾讯征信、前海征信等都仍未获批个人征信牌照。

另外，此前十年，拉卡拉通过便民支付和面向企业的POS收单业务，拉卡拉累计服务约1亿个人用户，覆盖270万商户，在用户信息、交易数据层面建立了一定的积累。因此，拉卡拉面向个人和小微的信贷业务依托于这些商户支付数据、用户支付数据进行授信，顺理成章。同时，拉卡拉的征信业务也可以反哺支付平台、信贷业务所需的风控能力。

而成立不久的考拉基金也在半年时间里完成了对15个项目的投资，主要集中在互联网金融以及互联网内容/流量入口，项目包括京北众筹（股权众筹）、慧择保险（互联网保险平台）、圈子账本（记账社交APP）等。这些投资项目和拉卡拉自身生态有一定的协同和互补。

2015年6月，拉卡拉获得牌照，7月正式推出小额贷款业务，to C和to B的产品都覆盖：替你还（C端信用卡代偿），易分期（C端消费用途为主的现金分期贷款），员工贷（已和800家大型公司达成合作，为其员工提供上限30-50万元的信用贷款），商户贷（面向中小微的POS贷）。

根据拉卡拉披露，产品推出后，截至2016年2月，放款规模近30亿元；去年年底余额约16亿元。从余额和放款规模的比例来看，拉卡拉的平均放款周期较短，原因是C端贷款周期很短，例如信用卡代偿周期是1-4周；易分期的贷款周期大概平均6-9个月。而结合行业情况来看，周期长（例如一年左右）的贷款产品更有竞争力。

拉卡拉披露的2016-2020贷款业务预测模型。来源：西藏旅游公告。在利息收入的预测中，设定产品的放贷周期和利率不变。

根据拉卡拉披露的预测模型，2016年可实现日均余额11.2亿元，放贷规模35亿元，利息收入2.5亿元。另外，爱分析根据其预计的利息收入估算，年化利率约22%。拉卡拉在披露中，预测2017年余额将同比增长52%，意味着稍低于收单业务的增速。

不过，从2016年上半年的表现来看，业务增速超过此前预期。拉卡拉在官微公号披露，上半年放款规模同比去年下半年增长超过150%，照此态势无疑会成为今年增速最快的子业务。

根据爱分析调研了解，目前个人贷款业务占比高于中小微企业贷款。拉卡拉从事信贷业务的优势在于，考拉征信业务可为信贷的风控模型做支撑。其中，拉卡拉此前通过支付业务积累的用户信息、交易数据是授信基础，例如收单商户的结算流水是POS贷授信的重要依据。

根据今年2月拉卡拉披露的预测模型，2016-2020年间，坏账准备金以每年坏账率仅4%的水平准备，原因是根据客户此前的支付数据，做了充分养卡POS机的风险防范。今年8月，拉卡拉相关负责人公开表示，目前信贷业务坏账率保持在2%以下。

拉卡拉信贷业务的另一大优势是，比行业水平至少10%的资本成本率要低很多，根据拉卡拉披露的预测模型，资金成本占比低至2.4%。爱分析判断，原因可能是股东名单中有大地财险、太平人寿等保险公司，可以低成本获取资金。

拉卡拉估值：90亿元

拉卡拉的第三方支付业务估值，参考PayPal和Square，市值分别是去年年收入的5倍、3.2倍。

拉卡拉2015年整体收入近16亿元，同比增长74%，增速远高于PayPal(15%)、也高出Square（49%）一截。爱分析根据拉卡拉公布的今年上半年营收，估计H1同比增速近100%。其中，第三方支付业务相关收入近13亿元，包括了企业收单业务、个人支付业务、和其他收入板块。

依据交易额/收入体量、增速、净利润，以及参考业务多元化、移动支付领域的市场地位、国内外资本市场差异等因素，综合来看，给出拉卡拉PS 5.8倍的系数，估值76亿元。

再给拉卡拉的信贷业务单独估值。预计2016年余额规模11亿元，根据行业水平，估值系数为0.3-0.5,由于拉卡拉的信贷业务规模不大，贷款周拉卡拉POS机传统出票版期较短，这块业务单独来看竞争力并不算强，但增速较快，综合考虑后采取0.4的系数，故估值4.5亿元。

另外，拉卡拉的征信业务已推出数个模型及产品，虽然尚未形成有意义的收入，但作为国内仅有的8个试点之一，有希望获得首批征信牌照。爱分析对这块业务给出较乐观的估值，4亿元。

加之，加上拉卡拉账上现金约5.4亿元（根据公告，去年年底货币资金5.4亿元），总共估值90亿元。

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